2022 年 7 月 26 日亚太地区 |中国股票研究亚洲日报理文造纸有限公司(2314.HK)利润率疲软拖累1H22盈利 维持中性先前评级：中性目标价（港元）：3.40先前目标价（港元）：5.60▪理文初步业绩预计同比下降约 59%。我们认为这主要是由于能源和原材料上涨价格侵蚀利润。同时，我们预计受新冠疫情在 1H22 复苏的影响，需求疲软也会拖累销量。▪由于需求低迷，我们预计包装纸价格将保持疲软。目前，价格仍处于下行趋势中。这主要是由于 (1) 成本支持较弱，废纸价格大幅下跌（-4.5% WoW）； (2) 市场气氛不佳，主要厂家降价50-100元/吨； (3)淡季下游需求疲软。▪盈利预测修正。我们将 22E/23E/24E 盈利下调 32%/20%/19%，以反映销量和利润率下降假设。我们得出新的目标价为 3.40 港元（之前：5.60 港元）。尽管大型纸厂降价，下游采购依然疲软。造纸厂出货量未见明显改善，库存仍较高。▪我们维持中性评级。 Lee & Man 股票目前的交易价格为 0.4x/0.4x 22E/23E P/B 和 6.1/4.6x 22E/23E P/E。利润率疲软拖累1H22盈利理文初步业绩预计将与去年同期相比下降约 59%。这主要是由于成本上升（煤炭、废纸和纸浆价格上涨）侵蚀了利润率。同时，受疫情封锁影响，需求相对疲软。这导致库存上升，将给纸价带来下行压力。我们预计包装纸价格将保持疲软目前，价格仍处于下行趋势中。截至上周，瓦楞纸平均价格为 3,523 元/吨（同比 -7.5% 和 -1.4% 环比），箱板纸价格为 4,777 元/吨（环比 -0.66% 和同比 0.82%）。近期价格下跌主要是由于（1）成本支撑减弱，废纸价格大幅下跌； (2) 市场气氛不佳，主要厂家降价50-100元/吨； (3)淡季下游需求疲软。上周废纸价格环比下跌 4.5%至 2,225 元/吨，原因是：（1）下游需求疲软，顶级纸厂开始下调废纸收购价； (2) 供应增加，废纸包装站集中发货，拖累废纸价格。库存仍居高不下截至上周，瓦楞纸库存环比增长 2.6% 至 516.6 克拉，挂面纸板库存环比增长 2.4% 至 1.3 吨。盈利预测修订我们下调 22E/23E/24E 盈利 32%/20%/19% 以反映较低价格（22 年 7 月 25 日，港币）市值上限（港元/百万美元） 股份数量（百万）3.0112,993 / 1,6554,317美东时间。锅。 ％变化。至目标价 蓝天情景（港元） 灰色天空情景（港元）13.07.01.5自由浮动 （％）30.7表现1M 3M 12M52 周范围 (HK$)7.57 - 2.94绝对 (%)(8.5) (17.1) (50.2)ADTO-6M（百万美元）3.8相对的 （％）(1.4) (25.8) (19.4)年12/21A12/22E12/23E12/24E收入（百万港元）32,511.427,945.630,154.830,434.6EBITDA (百万港元)5,398.24,253.05,211.45,614.1息税前利润（百万港元）3,911.82,781.33,655.63,977.6净利润（百万港元）3,249.92,235.12,977.63,252.0每股收益 (CS adj.) (港元)0.750.490.650.71中。从上一个每股收益 (%)不适用(32.3)(20.1)(19.0)每股收益（港元）不适用0.650.680.77每股收益增长 (%)(10.5)(34.4)33.29.2市盈率 (x)4.06.14.64.2股息率 (%)10.06.58.79.5EV/EBITDA (x)2.85.44.54.2市账率 (x)0.390.40.380.36ROE (%)10.16.68.48.7净债务/权益 (%)36.429.628.826.8资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计销量和利润率假设。我们得出新的目标价为 3.40 港元（之前：5.60 港元）。维持中性。我们基于 (1) 0.5 倍 2022E P/B 和 (2) 5.0 倍三年平均 EV/EBITDA 的平均值得出 3.40 港元的目标价和中性评级。图 1：平均包装纸价格与库存水平资料来源：CEIC、瑞士信贷估值指标EPS变化(%)每股收益每股收益 (%)市盈率 (x)设想公司股票代码评分（上一个）价格当地的目标价格（上一个）TP变化 (%)上/下到目标价 (%)年吨12121212DY(%) T 1市账率 (x)1蓝天灰色的天空理文2314.HKñ3.013.4 (5.6)(39.3)13.012/21(32.3)(20.1)0.490.65(34.4)33.26.14.66.50.47.01.5资料来源：路孚特、瑞士信贷估计研究分析师乔斯林张/ 852 2101 6312 jocelyn.zhang@credit-suisse.com李彼得/ 852 2101 6320 peter.li@credit-suisse.com辛西娅·唐/ 852 2101 6422 cynthia.tang@credit-suisse.com本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 2314.HK结束价格目标价日期(港币)(港币)评分19 年 8 月 13 日4.016.00○19 年 12 月 13 日6.188.0020 年 3 月 30 日4.627.0020 年 8 月 4 日4.846.6021 年 2 月 18 日8.009.3021 年 3 月 3 日7.859.5021 年 10 月 25 日6.07*21 年 12 月 14 日5.559.50○22 年 3 月 8 日4.245.60ñ估值方法和风险目标价格和评级估值方法和风险：理文造纸有限公司（2314.HK）（12 个月）方法：我们给予理文中性评级。尽管在成本上升的情况下价格上涨。我们预计相对较高的库存和不温不火的需求将打压纸价。我们预计公司 22E-24E 的盈利将达到 2.2/3.0/33 亿港元，高于市场普遍预期。我们 3.4 港元的目标价是基于 0.9 倍 2022 年 P/B（市账率）和 5.0 倍 2022-24 年 EV/EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的企业盈余）的平均值，均符合历史平均水平。风险：我们对理文的中性评级和 3.4 港元目标价的下行风险包括：(1) 严格控制废纸进口导致原材料成本高于预期；(2) 网上采购活动疲软导致需求弱于预期，从而降低箱板纸价格。上行风险包括 (1) 原材料成本低于预期 (2) 由于在线采购活动强劲导致需求强于预期，因此箱板纸价格上涨。提及的公司（截至 2022 年 7 月 25 日的价格）理文造纸有限公司(2314.HK, HK$3.01, 中性, 目标价 HK$3.4)披露附录分析师认证Jocelyn Zhang、Peter Li 和 Cynthia Tang 各自证明，就个人分析的公司或证券而言，(1) 本报告中表达的观点准确地反映了他或她对所有标的公司和证券的个人观点，以及 ( 2) 他或她的报酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。理文造纸有限公司（2314.HK）3年股价及评级历史* 星号表示开始或假设承保范围。截至 2012 年 12 月 10 日，分析师的股票评级定义如下：跑赢大盘 (O) :该股票的总回报预计将在未来 12 个月内超过相关基准*。中性（N）：预计未来 12 个月该股票的总回报将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：该股票的总回报预计将在未来 12 个月内低于相关基准*。*按地区划分的相关基准：截至 2012 年 12 月 10 日，日本的评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，优于大盘代表最具吸引力，中性代表吸引力较低，并且表现逊于最不具吸引力的投资机会。 截至 2012 年 10 月 2 日，U.S。 加拿大和欧洲（不包括土耳其）评级是基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力，中性代表吸引力较小，表现逊于最不具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲、土耳其和亚洲（不包括日本和澳大利亚），股票评级基于股票的总回报相对于相关国家或地区基准（印度 - S&P BSE Sensex 指数）的平均总回报；中国A股相关指数为沪深沪深300（沪深300）； 2012 年 10 月 2 日之前S。 和加拿大的评级基于 (1) 股票相对于当前股价的绝对总回报潜力和 (2) 股票在分析师覆盖范围内的总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总回报 (ETR) 计算包括 12 个月滚动股息收益率。如果 ETR 大于或等于 7，则分配优于大市评级。5%；在 ETR 小于或等于 5% 的情况下表现不佳。 如果 ETR 介于 -5% 和 15% 之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将 ETR 置于相关风险背景下的评级。 在 2015 年 5 月 18 日之前，ETR 的跑赢大盘和跑输大盘评级的范围与 15% 至 7 之间的中性阈值不重叠。5%，于 2011 年 7 月 7 日开始运作。受限 (R) :在某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规禁止在瑞士信贷参与投资银行交易的过程中以及在某些其他情况下进行某些类型的沟通，包括投资建议。未评级 (NR) :Credit Suisse Equity Research 目前没有对该股票或与公司相关的任何其他证券的投资评级或观点。未涵盖（NC）：Credit Suisse Equity Research 不提供公司的持续报道，也不提供对公司或相关产品的股权证券的投资评级或投资观点。 波动率指标 [V] :如果股票价格在过去 24 个月中的至少 8 个月中在一个月内上涨或下跌 20% 或更多，或者分析师预计未来将出现大幅波动，则该股票被定义为波动性股票。分析师的行业权重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对行业基本面和/或估值相对于集团历史基本面和/或估值的预期：超重：分析师对该行业基本面和/或估值的预期在未来 12 个月是有利的。市场权重：分析师对未来 12 个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。减持：分析师对未来 12 个月该行业基本面和/或估值的预期持谨慎态度。*分析师覆盖的行业包括相关行业内分析师覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个行业。瑞士信贷的股票评级分布（和银行客户）为：全球评级分布评分与宇宙 (%)其中银行客户（%）跑赢大盘/买入*55%（29% 银行客户）中性/持有*34%（21% 银行客户）表现不佳/卖出*10%（17% 银行客户）受限制的1%请点击此处查看基本研究建议的 MAR 季度建议和投资服务报告。*就 NYSE 和 FINRA 评级分布披露要求而言，我们的股票评级优于大市、中性和表现不佳，分别对应于买入、持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是在相对基础上确定的。 （请参阅上述定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标、当前持有量和其他个人因素。重要的全球披露瑞士信贷的研究报告通过我们在 CS PLUS 上的专有研究门户提供给客户。为方便起见，Credit Suisse 研究产品也可通过第三方供应商或其他电子方式提供。某些研究产品只能通过 CS PLUS 获得。瑞士信贷分析师向客户提供的服务可能取决于特定客户对接收通信的频率和方式、客户的风险状况和投资、与本公司的整体客户关系的规模和范围以及法律和监管约束。要访问您有权及时收到的所有瑞士信贷研究，请联系您的销售代表或访问 https://