物价为何低于预期及后续展望？：7月通胀数据点评

宏观快评2026年08月10日 【宏观快评】7月通胀数据点评 物价为何低于预期及后续展望？ 主要观点 华创证券研究所 7月通胀数据：读数回落，且低于预期 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、通胀读数回落幅度较为明显，较市场预期偏离较大。CPI同比从1%降至0.5%，市场预期0.8%；核心CPI同比从1%降至0.9%；PPI同比从4.1%降至3.5%，市场预期4%。估算的月度GDP平减指数约从1.8%回落至1.5%，二季度GDP平减指数为1.5%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、主要受国际油价和有色金属价格下跌的输入性因素拖累，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，但中游装备制造业价格继续上涨，产业升级和新质生产力发展对工业品价格带来支撑。一是，原油化工和有色链条拖累PPI环比分别约0.46和0.14个百分点。二是，季节性因素影响部分行业价格下降，天气影响，钢材和非金属建材、水力和风力发电价格下跌，合计拖累PPI环比约0.11个百分点。三是，中游装备制造业价格继续上行，环比上涨0.12%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），拉动PPI环比约0.05个百分点。统计局解读，“人工智能、高端装备、新材料等领域蓬勃发展，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装置制造价格分别上涨2.5%、0.4%和0.3%，智能家庭消费设备上涨3.4%”。 相关研究报告 《【华创宏观】美国7月非农数据点评：就业走弱支持联储按兵不动》2026-08-08《【华创宏观】解码出口快讯中的“其他”商品——7月进出口数据点评》2026-08-08《【华创宏观】消费或小幅回升——7月经济数据前瞻》2026-08-04《【华创宏观】政治局会议后的部署接续落地——政策周观察第90期》2026-08-03《【华创宏观】固投项目端的六点观察》2026-08-03 3、CPI环比下跌0.1%，环比来看，价格偏强领域：第一，暑期出行增加，出行相关服务价格季节性上涨。第二，受部分地区政策性调价影响，医疗服务价格持续上涨。第三，AI成本传导和需求增加，消费电子产品价格上涨。第四，产能调控和天气影响，猪肉价格上涨。相对偏弱领域：第一，受前期油价下跌的滞后影响，汽油价格跌幅扩大。第二，食品中的鲜菜、鸡蛋、水果价格均低于季节性；第三，汽车价格下跌，酒类价格下跌、明显弱于季节性。 通胀为何低于预期、后续如何展望？ 先看CPI。数据层面来看，主要受汽油和食品价格的拖累。汽油价格环比下跌10.7%，拖累CPI环比约0.35个百分点；食品价格环比持平，但较过去五年的季节性水平低0.5个百分点。从预期层面来看，则可能是核心CPI环比“偏弱”。基于高频数据，汽油和食品价格与预期基本一致。虽然核心CPI环比0.3%，符合过去五年季节性水平，但低于我们预期的0.5%（考虑上月基数偏低、消费电子涨价、医疗服务涨价、竞争性领域服务涨价修复等判断）。 后续展望来看，预计今年下半年的CPI同比中枢约从1%降至0.8%左右，整体在0.5-1%的区间温和震荡。但考虑到基数效应以及猪肉价格后续或温和上涨，本月的CPI同比读数可能是下半年的低点。小幅下调的原因：在经济转型存在温差的背景下，居民消费修复阶段性放缓，竞争性领域服务（剔除政府影响的服务）涨价修复速度可能低于预期，汽车、酒类等可选商品价格也偏弱。以竞争性领域服务为例，最近两个月涨价修复明显放缓：1-5月份累计上涨1.5%，2024-25年同期均值0.8%，2021和2023年同期均值1.7%；1-7月份累计上涨2%，2024-25年同期均值2.1%，2021和2023年同期均值3.2%。 再来看PPI。环比基本符合我们的预测，虽然7月份国际油价有所反弹，但市场可能低估了前期油价下跌的滞后影响，我们在前期报告中已经提示，油价下跌，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现（《PPI同比年内高点或已现》）。 后续展望来看，6月份PPI同比顶部基本确定。后续低基数效应的消退以及油价可能再度缓和，是边际下拉力量；中游装备制造价格涨价的持续性（供需格局最优）则将继续对PPI环比构成支撑，是边际上拉力量，前者的影响相对较大，预计今年后期PPI同比或有小幅回落，但大概率在3-3.5%的区间波动。 整体来看，以GDP平减指数衡量，广义通胀水平在经历一轮快速修复后，从前期的负区间低位回升至目前的温和区间震荡。随着输入性因素的拉动逐步消退，若后续要继续保持在温和水平或继续小幅修复，核心或依赖于两类价格：一是国内定价的上游原材料行业，主要是地产链条；二是核心CPI，主要是竞争性领域的服务涨价继续修复和汽车等可选消费品价格的好转。针对前者，或需稳定终端需求类投资，财政或要保持必要支出强度，十五五重大项目提前推进，进而稳定基建投资。对于后者，重点在居民收入。仅从政策抓手的难易度、政策传导效率和时效性考虑，前者更为容易。 风险提示：中东地缘冲突的不确定性，出口的不确定性。 目录 一、通胀为何低于预期以及后续展望？.........................................................................4 二、7月份通胀数据述评..................................................................................................5 （一）CPI：环比下跌，同比涨幅继续回落...................................................................5（二）PPI：环比跌幅扩大，同比涨幅回落...................................................................7（三）7月份PPI涨价扩散情况......................................................................................8 图表目录 图表1竞争性领域的服务涨价修复放缓.............................................................................4图表2 CPI同比预测..............................................................................................................4图表3中游装备制造业环比.................................................................................................5图表4 PPI同比预测..............................................................................................................5图表5 7月份CPI的同比和环比概览..................................................................................6图表6核心CPI三大分项同比走势.....................................................................................6图表7 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................6图表8各行业链条对PPI环比的拉动.................................................................................8图表9各行业链条对PPI环比拉动的汇总.........................................................................8图表10 PPI行业同比上涨的比例........................................................................................8图表11 PPI行业环比上涨的比例.........................................................................................8 一、通胀为何低于预期以及后续展望？ 7月份通胀回落幅度较为明显，较市场预期偏离较大。CPI同比从1%降至0.5%，市场预期0.8%；核心CPI同比从1%降至0.9%；PPI同比从4.1%降至3.5%，市场预期4%。估算的月度GDP平减指数约从1.8%回落至1.5%，二季度GDP平减指数为1.5%。 先看CPI。从数据层面来看，本月CPI同比涨幅回落，主要受汽油和食品价格的拖累。在前期国际油价下跌的滞后性影响之下，汽油价格环比跌幅扩大至10.7%，拖累CPI环比下降约0.35个百分点；食品价格环比持平，但较过去五年的季节性水平低0.5个百分点。而从预期层面来看，则可能是核心CPI环比“偏弱”。以我们前期预测为基线（参见《消费或小幅回升——7月经济数据前瞻》），基于高频数据，汽油和食品价格与我们的预期一致；虽然核心CPI环比0.3%，符合过去五年的季节性水平，但低于我们预期的0.5%（基于上月基数偏低、消费电子涨价、医疗服务涨价、竞争性领域服务涨价修复等判断）。 后续展望来看，预计今年下半年的CPI同比中枢约从1%降至0.8%左右，整体在0.5-1%的区间温和震荡。小幅下调的因素是：在经济转型存在温差的背景下，居民消费修复阶段性放缓，竞争性领域的服务涨价修复速度可能低于预期，汽车、酒类等可选商品价格也相对偏弱。以竞争性领域服务（剔除政府影响的服务）为例，最近两个月，涨价修复明显放缓：1-5月份累计上涨1.5%，2024-25年同期均值为0.8%，2021和2023年同期均值为1.7%；1-7月份累计上涨2%，2024-25年同期均值为2.1%，2021和2023年同期均值为3.2%。 但考虑到基数效应以及猪肉价格后续或温和上涨，本月的CPI同比读数可能是下半年的低点。 资料来源：Wind，华创证券估算 再来看PPI。PPI环比基本符合我们的预测，虽然7月份国际油价有所反弹，但市场可能低估了前期油价下跌的滞后影响，我们在前期报告中已经提示，油价下跌，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现（参见《PPI同比年内高点或已现》）。 从数据层面来看，主要是受国际油价和有色金属价格下跌的输入性影响，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，但中游装备制造业价格继续上涨，产业升级和新质生产力发展对工业品价格带来支撑。本月中游装备制造业价格继续上行，环比上涨0.12%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布）。据统计局解读，“人工智能、高端装备、新材料等领域蓬勃发展，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装 置制造价格分别上涨2.5%、0.4%和0.3%，智能家庭消费设备上涨3.4%”。 后续展望来看，6月份PPI同比顶部基本确定。后续低基数效应的消退以及油价可能再度缓和，是边际下拉力量；