可转债择时与配置周报（260803-260807）：估值被动走高，后续如何消化

估值被动走高，后续如何消化 可转债择时与配置周报（260803-260807） 本报告导读： 决定后续路径的，是正股修复能否延续、资金承接是否松动。 孙飞帆(分析师)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880526060003 投资要点： 7月科技调整后，固收+降低科技暴露了吗2026.08.04存单发行，谁更懂资金：一级交易商存单发行的信息含量分析2026.08.04聚焦业绩验证，把握结构修复2026.08.02公募基金转债持仓画像：底仓稳固，弹性集中2026.07.24纯债基金的由守转攻：久期拉长，信用增持2026.07.22 我们以统一事件框架复盘2018年以来估值被动拉升及其后续演绎。每轮行情划分为拉升前、估值被动拉升和极值后演绎三个阶段，并以T0—T3标记关键时点；其中，T3定义为百元溢价率回吐拉升幅度的一半并连续3个交易日满足条件，最长观察120个交易日。按照这一口径，2018年以来共识别14轮历史行情，其中11轮在120个交易日内完成半幅回吐，说明高估值多数最终会得到消化，但消化的时间、方式及其对转债收益的影响并不相同。 估值达到极值后并不存在唯一演绎方向，历史上可概括为四类路径。一是转债价格主导压估值，转债由前期抗跌转为主动补跌，调整速度通常最快；二是正股反弹主导消化，平价回升推动溢价率下降，但转债跟涨弹性明显受限；三是股债同步偏弱下的渐进消化，单日冲击较小，但调整持续时间更长；四是资金流入、低利率和供给收缩支撑下的估值黏滞，高估值可能长期维持，甚至形成新的阶段性定价均衡。估值高低本身不足以判断市场何时、以何种方式调整，关键仍取决于正股走势、转债价格承接、债市环境和供需格局。 当前更接近“平价修复主导”与“估值维持黏性”并存的混合路径，策略重心应由赚估值的钱转向赚正股的钱。截至8月7日，正股反弹、平价回升、转债跟涨且溢价率回落，表明早期估值消化已经启动；若权益修复延续，转债仍有望取得绝对收益，但相对收益可能继续收窄，估值更可能高位缓慢回落。策略上，我们对转债市场持相对积极判断：转债更可能跟随正股反弹取得绝对收益，无需过度担忧转债主动下跌压估值的风险；建议以高等级、大盘、债底较厚品种作为底仓，组合重心逐步转向转股溢价率合理、正股具备业绩或景气催化、强赎压力可控的转债，并利用反弹有序压降高价、高溢价和强赎敏感品种的个券层面风险。 7月底月频信号由高度防御转向中性偏多后，8月首周中证转债上涨1.22%，月频信号对市场修复的判断得到初步兑现；最新周频映射仓位也由9.4%回升至22.1%，月周频信号的分歧开始收窄。我们对短期市场的判断较上周而言更加积极一些，但依然重视权益行情反复的可能性。风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。历史规律不代表未来必然路径。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.转债抗跌推动估值加速抬升..................................................................32.复盘历史相似阶段，观察估值极值后的市场演绎..................................43.估值被动拉升后，演绎路径明显分化....................................................54.关键历史案例复盘................................................................................84.1.正股企稳，转债补跌：转债价格主导压估值....................................84.2.正股继续下跌，转债也可能由抗跌转为补跌..................................104.3.正股反弹主导消化：转债滞涨消化估值.........................................134.4.贵而不跌：资金与供给支撑下的估值黏滞.....................................154.5.当前事件没有唯一历史映射：多维度寻找可比样本.......................165.转债市场择时信号解读与周度回顾.....................................................186.风险提示............................................................................................23 1.转债抗跌推动估值加速抬升 6月底以来，正股持续调整、转债相对抗跌，推动市场估值快速被动抬升。2026年6月25日至7月30日，万得可转债正股等权指数累计下跌9.16%，万得可转债等权指数仅下跌0.82%，转债相对正股取得8.34个百分点超额收益，百元溢价率由38.44%快速升至48.67%，25个交易日内上升10.23个百分点，平均每个交易日抬升约0.41个百分点。7月31日至8月7日，上证指数反弹3.56%，转债正股等权指数和转债等权指数分别上涨8.02%和3.27%，百元溢价率较7月30日回落0.78个百分点至47.89%。 本轮行情的特殊性，在于估值扩张发生在价格与估值均处高位的基础之上。以往权益调整阶段，转债相对抗跌通常意味着债底保护开始发挥作用，估值抬升更多是风险释放过程中的防御性结果。当前万得可转债等权指数 已处于2018年以来高位，本轮调整前百元溢价率也已接近40%。随着正股继续走弱，转债没有同步回吐此前积累的价格涨幅，估值由高位进一步扩张，百元溢价率升至历史极值附近。 从内部结构看，低价、大盘和低平价转债成为本轮估值抬升的主要载体。估值被动拉升期间，低价和大盘转债相对表现更强，平价不超过80元转债的转股溢价率累计上升23.60个百分点，显著高于其他平价区间。低价、大盘和低平价品种通常是偏债资金和机构底仓配置相对集中的方向，其价 格韧性表明，债底保护、配置需求和存量供给收缩仍在对转债市场形成支撑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 价格与估值双高，使后续行情面对的约束明显强于以往。若正股延续调整，转债能否继续抗跌，将更加依赖配置资金、债市环境与供需格局；一旦承接力量边际减弱，转债价格下跌可能与估值压缩同时发生。即使正股出现反弹，较高的初始溢价率也可能吸收相当部分平价修复收益，使转债表现为滞涨，甚至出现正股上涨而转债价格回落。当前真正需要判断的，不只是高估值是否会压缩，而是估值最终将通过转债补跌、正股反弹、股债共同调整，还是较长时间维持高位完成演绎。 2.复盘历史相似阶段，观察估值极值后的市场演绎 为判断当前高估值状态可能如何演绎，我们系统复盘了2018年以来正股调整、转债相对抗跌并伴随估值被动抬升的典型行情。此类行情的共同特征是，正股风险释放速度快于转债，转债价格受到债底、配置需求、流动性溢价或后续反弹预期支撑，跌幅明显小于对应正股。随着转股价值下降快于转债价格，转股溢价率被动上升，转债的抗跌收益逐渐转化为估值扩张。 为统一比较不同历史行情，我们将每轮事件划分为估值拉升前、估值被动拉升和极值后演绎三个阶段，并分别以T0、T1、T2和T3四个时点进行标记。T0为拉升前观察起点，T1为估值被动拉升的起始时点，T2为本轮被动拉升阶段的估值极值，T3为估值达到消化目标的时点。我们主要对比万得可转债等权指数和万得可转债正股等权指数，来对比权益和转债市场；估值指标则选用百元溢价率。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 T1至T2是事件识别的核心区间。该阶段需要同时出现正股明显调整、转债显著跑赢正股以及百元溢价率明显上升，再从满足条件的日期中选 取百元溢价率最高点作为T2。 T3用于衡量估值极值后的首次有效消化。当百元溢价率回吐T1至T2升幅的一半，并连续3个交易日满足条件时，将其确定为T3；若120个交易日内仍未达到半幅回吐目标，则以第120个交易日作为观察终点。因此，T3反映的是统一口径下首次达到估值消化目标的时点，不要求对应事后 的最终估值低点。 按照上述规则，2018年以来共识别出14轮历史行情，加上2026年6月底以来的当前行情，共形成15个观察窗口。14轮历史行情中，有11轮在120个交易日内完成百元溢价率的半幅回吐，另有3轮在观察期内未完成。当前行情截至7月30日刚达到样本内估值极值，尚未形成有效的极值后演绎区间。 3.估值被动拉升后，演绎路径明显分化 历史事件在估值被动拉升阶段具有较强一致性，但估值达到极值后的演绎路径明显分化。14轮历史行情中，以事件中位数计算，拉升期内正股下跌4.68%，转债上涨1.01%，转债相对正股取得7.40个百分点超额收益，百元溢价率上升4.27个百分点，转股溢价率均值上升7.08个百分点。14轮行情中有10轮转债仍取得正收益。 从拉升期的结构表现看，中价转债相对领先最为常见，高价转债次之，低价转债占优的次数相对较少；规模风格则未呈现单一方向，大盘和小盘转债均曾多次占优。估值扩张更多集中于低平价和百元附近品种，其中平价不超过80元的转债最常出现溢价率升幅领先，95—110元和平价80—95元区间次之。多数被动拉升行情仍具有较强的偏债属性：正股下跌后，低平价转债受到债底与配置需求支撑，价格调整相对有限，转股溢价率随平价回落而被动上升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 但当百元溢价率达到阶段极值后，正股走势、转债价格和估值变化不再具有统一方向。根据极值后演绎期内三者的相对表现，可以将14轮历史行情概括为四类：转债主动压估值、正股反弹消化、混合消化，以及慢消化或未完成。四类路径的区别，本质上取决于估值回落主要依靠转债价格下跌、平价上涨，还是资金和供需支撑下的估值继续维持。 图6：后续演绎期不同平价区间段转股溢价率变化 第一类是转债价格主导压估值，也是历史上出现次数较多、调整速度最快的路径。6轮行情的极值后演绎期中位数仅为5个交易日，期间正股收益中位数为2.38%，转债收益中位数为-2.01%，百元溢价率下降2.94个百分点。估值达到极值后，转债此前积累的抗跌收益开始回吐，转债价格自身下跌成为估值快速压缩的重要来源。 主动压估值又可分为两种形态。第一种更为常见，6轮行情中有5轮表现为正股企稳或上涨、转债反而下跌。正股上涨带动平价回升，对估值形成自然消化；与此同时，转债因前期估值透支、债市环境变化、强赎扰动或机构调仓而主动补跌，两端力量共同推动估值快速下降。之所以将其归入转债价格主导压估值，是因为转债自身明显下跌，而非单纯滞涨，是这一类行情最具辨识度的特征。 第二种相对少见，即正股仍在调整，但转债由前期抗跌切换为跌幅大于正股。此时平价仍在下降，无法帮助消化估值，百元溢价率的回落主要依靠转债价格更快下跌实现。这类行情意味着支撑转债价格的资金、债底预期或估值容忍度已经先于权益市场见底而松动，前期积累的抗跌溢价开始集中回吐。 主动压估值没有稳定的前期风格信号。6轮行情中，高价、中价和低价转债各有2次在拉升期相对领先；规模上小盘转债占优次数略多，但大盘和中盘品种同样出现过后续主动压缩。估值抬升则相对集中于低平价区间。 第二类是正股反弹主导消化，估值回归相对平稳，但转债跟涨弹性明显受限。两轮历史行情的极值后演绎期中位数为13个交易日，期间正股累计上涨7.78%，转债上涨1.92%，百元溢价率下降2.50个百分点。正股较强的修复带动平价快速回升，转债价格并未明显下跌，估值主要通过转债涨幅低于正股的方式完成消化。 两轮正股反弹主导消化行情在拉升期均由大盘转债相对领先，极值后 则转为低价和小盘品种占优，反映市场由前期防御逐步转向低位修复。该路径下，转债持有人仍能取得正收益，但较大部分正