Codelco旗下ElTeniente矿暂停深部扩建，铜价虽高但难以刺激大规模供给加速

行业评级:推荐 据上海金属网报道，Codelco在重新评估El Teniente深部矿区的地震和岩爆风险后，暂停Andes Norte扩建工程。过去数月的分析显示，深部矿体的地震风险与此前认识存在差异，企业需要重新确定可接受的风险边界、采矿顺序和安全投入。 2025年7月31日，El Teniente发生致命坍塌事故，六名工人遇难，多个区域被迫停产。Codelco披露，事故造成2025年精铜产量损失约4.8万吨，对EBITDA影响约5亿美元。到2026年，矿山约八成运营能力已获准恢复，但深部结构性项目仍受到技术审查、安全整改和监管许可约束。 分析与判断: ►老矿衰减已经发生，事故只是暴露长期矛盾 El Teniente自1905年开始工业化开采，是全球最大的地下铜矿之一。2010—2018年，该矿铜产量长期维持在45万—48万吨，历史高位接近47.7万吨；随着开采深度增加、矿石品位下滑及新旧采区衔接困难，2025年产量已降至约31万吨，较历史高位下降超过三成。产量下滑并非单一事故造成，而是老矿衰减、品位下降、接续工程延期和地质条件恶化长期累积的结果。Codelco管理层此前已表示，El Teniente产量可能在未来约五年维持较低水平。这意味着事故影响已从当期产量损失延伸至中期采矿计划。 ►暂停扩建削弱产量恢复上限 El Teniente新矿层扩建项目包括Andes Norte、Diamante和Andesita三大深部采区，目标是接替老采区衰减并延长矿山寿命。其中Andes Norte位置最深、规模最大，拥有约3.75亿吨储量，设计处理能力3.5万吨/日，平均铜品位约0.99%；截至2026年一季度，工程进度约81%。但深部开采不是简单增加巷道和设备。随着采深增加，原岩应力、矿震、岩爆、巷道变形和支护失效风险同步提高。即使重新设计后恢复推进，原有设计产能也不等于实际可持续产量。暂停Andes Norte扩建不应只理解为数月的工期延误。Codelco需要重做采矿设计和安全边界，并重新评估资本开支和回报。若Andes Norte不能按原路径贡献产量，Diamante和Andesita也难以完全填补缺口，El Teniente难以恢复至40万—45万吨/年的目标。 ►铜价上行难以快速转化为产量，多重现实约束压制铜矿供给释放 Codelco2018年产量为180.6万吨，到2023年降至142.4万吨；2024年小幅回升至144.2万吨，但2025年经产量口径重述后又降至141.2万吨，较2018年仍低近四分之一。 产量修复不及预期并非因为投入不足。2024年和2025年Codelco资本开支均在40亿以上，其中2025年50.73亿美元为历史最高；2026年仍计划投入40亿-50亿美元，并于1月通过债券再融资12.5亿美元，但公司一季度自产铜下降7.5%至29.96万吨。在El Teniente受事故和深部工程约束、Chuquicamata原料可用性不足以及多个项目爬坡慢的情况下，公司2026年恢复自产133.1万-135.7万吨的计划面临较大压力。 Kamoa-Kakula在2025年发生地震活动和地下水涌入后，受排水、巷道修复及地质水文条件影响，2026年产量指引已由原先38万-42万吨下调至29万-33万吨，二季度产量仅6.43万吨；印度尼西亚Grasberg因2025年地下泥石流事故分阶段复产，Freeport预计2026年铜产量仅约8亿磅；智利Quebrada Blanca 2026年指引由28万-31万吨降至20万-23.5万吨。高铜价可以改善矿企投资意愿，却无法压缩地质认识、排水修复、采矿接续、设备爬坡和安全许可所需的时间，因此铜价越高并不意味着铜矿产量增长能够同步加速。 ►宏观预期改善，铜价基本面支撑力度增强 美联储紧缩预期降温改善有色金属风险偏好，油价下行则有助于降低采矿、冶炼及运输成本，并减轻高能源价格对全球制造业和终端需求的压制。铜矿新增项目投产缓慢、现有矿山品位下降及供应扰动频发，供给增量仍然有限；需求端，AI数据中心、电网升级、新能源汽车及能源转型持续贡献增量。随着能源通胀压力缓解，市场关注点有望重新回到铜供给刚性及中长期供需缺口。 投资建议: 利率压力逐步缓和有望推动全球风险偏好修复。供给端，Codelco在持续高额资本开支背景下产量恢复仍不及预期，El Teniente、Kamoa-Kakula、Grasberg及Quebrada Blanca等海外大型铜矿先后面临扩产瓶颈，表明高铜价虽能改善矿企现金流和投资意愿，但难以显著压缩矿山建设及产能恢复周期，全球铜矿供给增速仍将受到约束。需求端，AI算力基础设施、电网升级、数据中心、新能源及军工等领域持续提升用铜强度，铜供需格局有望维持偏紧，铜价中枢具备上行基础。铜受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。 风险提示 1）美国通胀数据超预期反弹；2）美联储加息节奏超预期；3）地缘冲突反复推升油价；4）全球制造业需求恢复不及预期。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。