高鑫零售（6808.HK）4MFY27同店销售高个位数下滑，维持中性评级

Sun Art (6808.HK) 的 SSS 在 2027 年第一季度 (1QFY27) 出现了 HSD 下跌，管理层的预期是 4MFY27 (Apr-July 2026) 也将出现 SSS 下跌。这主要受到商品和加工食品 (占销售额约 65%) 的拖累，其中 SSS 在 1QFY27 下跌了 13-14%，原因是管理层削减了 SKU 并重新选择了供应商。劳动、租金和履约方面的节省预计主要在 2HFY27E 出现，并且部分资金将用于市场营销。预计 2027 财年难以实现盈利。然而，我们认为约 14% 的收益率将限制股价的下跌空间。维持中性评级，等待证据表明改造后的商店能够在规模上保持收益。 1QFY27 的经营情况 — 根据管理层，1QFY27 (Apr 到 Jun 2026) 的 SSS 下跌了 HSD，7 月份下跌了约 9%。客流量和客单价各贡献了下降的一半，客单价下降反映了每篮子商品数量减少，而 ASP 年同比基本持平。商品和加工食品 (占销售额约 65%) 的 SSS 在 1QFY27 下跌了 13-14%，而新鲜产品的 SSS 下跌了 2-3%。线上订单已稳定，但订单量相对于 2025 年的即时零售补贴基数有所下降，近期的恶劣天气也影响了客流量。 管理层的战略计划 — 根据管理层，其超市改造覆盖了 100-150 家华东地区的商店，进行区域布局改造；以及 200 多家商店进行流线和陈列改变，改造预算为 2027 财年 300-400 百万元人民币，每家门店的营业面积将从 9,000-10,000 平方米缩小到 7,000-7,500 平方米，多余面积将出租或退还给房东。管理层的目标是每家门店的中期 SKU 数量约为 15,000 个，从之前的 25,000-30,000 个，并旨在将全国联合采购扩展到标准商品。截至 2026 年 7 月，自有品牌约占销售额的 4% (目标为 2027 财年 5%)。 估算和目标价变化 — 我们将 2027E/28E 收入下调 11%/13%，预期 SSS 下降幅度更大，净店铺关闭更多。我们预计 2027E/28E 净利润为 -1.42 亿元人民币亏损/+4.3 亿元人民币 (之前为 5.83 亿元人民币/9.8 亿元人民币)，因为我们预期转型将延迟。我们从 2027E 推至 2028E 的收益，并将我们的市盈率目标从 17 倍下调至 16 倍 (相对于历史均值的 35% 折扣，之前为 30% 折扣，以反映预期中的转型延迟)。我们的目标价重置为港币 1.13 元 (从港币 1.69 元)。维持中性评级。 牛熊分析 — Sun Art 是中国最大的超市运营商之一。截至 2025 年 3 月末，Sun Art 经营 465 家超市、33 家超市和 7 家会员店。 投资策略 — 我们对 Sun Art 的评级为中性。我们认为 Sun Art 完善的全渠道零售基础设施和强劲的资产负债表使其在 2026 财年整合市场方面具有显著优势，但中国零售业仍面临挑战和不确定性。然而，我们认为约 14% 的收益率将限制股价的下跌空间。 估值 — 我们对 Sun Art 的目标价港币 1.13 元是基于 2028E 市盈率 16 倍，相对于其历史均值的 35% 折扣，因为我们预期其盈利能力的恢复将需要一些时间。 风险 — 可能阻止股价达到我们目标价的上升风险包括：(1) 前端加载的投资低于预期，导致 EBIT 利润率更高；(2) 中国的食品通胀高于预期，导致 SSS 增长改善更快；以及 (3) 管理层决定进一步提高股息支付率。可能阻止股价达到我们目标价的下降风险包括：(1) 前端加载的投资高于预期，导致 EBIT 利润率更低；(2) 中国的食品通胀低于预期，导致 SSS 增长改善更慢；以及 (3) 管理层决定进一步提高股息支付率。