高鑫零售（6808.HK）4MFY27同店销售高个位数下滑，维持中性评级

阳光艺术（6808.HK）在2027财年第一季度拒绝HSD；维持中性 中信的观点 我们估计 Sun Art 的 SSS 在 2027 财年第一季度（4MFY27，即 2026 年 4 月至7 月）下降了 HSD。这种下滑主要集中在标准化商品和加工食品上（约占销售额的65%，其中 2027 财年第一季度 SSS 下降 13-14%），管理层正在削减 SKU 并重新选择供应商。劳动力、租金和履约相关的节省预计主要在 2027 财年第二半年（2HFY27E）实现，其中一部分将被重新投入营销，我们预计在 2027 财年实现盈利将十分困难。然而，我们认为约 14% 的收益率可能限制股价的下跌空间。维持中性评级，等待证据证明改造后的门店能够在规模化上保持收益。 中性 Price (05 Aug 26 16:10)HK$1.13HK$1.13↓0.0%13.3%13.3%HK$10,781MUS$1,375M目标价格从港币1.69元起预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 2027财年第一季度运营颜色——SSS在2027财年第一季度（2026年4月至6月）下降，根据管理层，7月份下降约9%。交通和票务各贡献了下降的一半，票务疲软反映了每篮子商品数量减少，而ASP同比基本持平。按类别划分，其标准化商品和加工食品（约占销售额的65%）的SSS在2027财年第一季度下降了13-14%，而新鲜农产品SSS下降了2-3%，根据管理层。在线票务已稳定，尽管订单量相对于2025年的即时零售补贴基准下滑，且近期的恶劣天气影响了流量。 管理层战略计划——据管理层称，其超市改造涵盖100-150家中国东部门店进行区域布局，以及200多家门店进行动线和陈列调整，涉及2027财年集团资本支出预算30-40亿元人民币，单店销售面积将缩减至7000-7500平方米（此前为9000-10000平方米），多余面积将出租或归还房东。管理层中期目标为每店约15000个SKU（此前为25000-30000个），并旨在将全国联合采购扩展至标准商品。自有品牌销售额约占2026年7月的4%（对比2027财年5%的目标）。 预估与目标价调整 — 我们基于预期递增的商誉减值和更多实体店关闭，将2027/2028财年营收预估下调11%/13%。我们预计2027/2028财年净利润为-1.42亿元人民币/+4.30亿元人民币（此前预估为5.83亿元人民币/9.80亿元人民币），因我们预期业绩反转将有所延迟。我们将盈利预测从2027财年滚动至2028财年，并将市盈率目标下调至16倍（较历史均值折让35%，此前为30%折让，以反映预期中的延迟反转）。目标价重置为1.13港元（此前为1.69港元）。维持中性评级。 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2738vincent.young@citi.com杨文森 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 Bull/Bear: Sun Art (6808.HK) 公司简介 太阳艺术是中国最大的超市运营商之一。截至2025年3月底，太阳艺术运营着465家大型超市、33家超市和7家会员店。 投资策略 我们对Sun Art的评级为中性。我们相信，Sun Art完善的全渠道零售基础设施和稳健的资产负债表，将在预测的2026财年（FY26E）市场整合中，使其相对于竞争对手拥有显著优势，尽管中国零售业仍面临挑战和不确定性。然而，我们预计约14%的股息收益率可能会限制股价的下跌空间。 估值 我们目标价为1.13港元，基于其CY28E市盈率为16倍，较历史均值有35%的折扣，因为我们预计其盈利能力将需要一段时间才能恢复。 风险 可能导致股价无法达到我们目标价格的上行风险包括：(1) 前端投入投资低于预期，导致EBIT利润率更高；(2) 中国的食品通胀似乎高于预期，导致SSS增长改善加速；(3) 管理层决定进一步提高股息支付率。 可能阻止股价达到我们目标价格的下行风险包括：(1) 前端加载投资高于预期，导致息税前利润率降低；(2) 中国的食品通胀似乎低于预期，导致销售、一般和行政支出增长改善放缓；(3) 管理层决定进一步降低股息支付率。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责分析师为：(i) 作者署名中标注为“AC”者，或(ii) 与归属于该分析师的内容一同加粗列出者。若作者署名中标注多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但除外(a)内容归属于另一位在内容旁加粗列出的、负责认证的AC分析师的情况，以及(b)仅针对特定发行人的观点，且该观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的、负责认证的另一位AC分析师的情况。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：(1)报告中所表达的观点准确反映了其对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何补偿，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从桑特艺术公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：尚艺。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关公司的重大披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重大披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值与风险评估可在该处找到。 关于该目标公司的最新研究报告/备忘录。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户获取。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可提出申请。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布的研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空评级中的买入建议对应于催化剂观察/STV看涨评级，而卖出建议对应于催化剂观察/STV看跌评级。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票，均被视为催化剂观察/STV无观点评级。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点评级对应为持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公 司之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但就职于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 就接收分析师沟通的频率和方式、客户的风险状况和投资重点与视角（例如：市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模与范围，以及法律和监管限制等作出选择。 根据巴西证券委员会决议第20号和澳大利亚证券和投资委员会监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。鉴于花旗在全球100多个国家开展多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 .CGM’sTel:+91-022-61759994, Fax:+91-022-61759851,