宏观点评：AI基建投资——从理想到现实还有多远？

AI基建投资——从理想到现实还有多远？ 2026年08月06日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 2026年，海外主要经济体竞相加大在AI与半导体领域的投资规模。例如韩国政府计划开展“三大工程”——半导体、物理AI和AI数据中心，官方披露的计划总投资规模折合人民币高达6.4万亿元。 2026年7月，国家发改委在新闻发布会披露，“十五五”时期，算力网建设有望新增直接投资4万亿元。其代表工程正是“东数西算”，涉及大量AIDC投资建设。综合考虑（1）除服务器等AI硬件外，国内AIDC的建设成本仅为200—250亿元/1GW左右，（2）与美国市场主流服务器等规格相当的AI硬件采购成本约210亿美元，折合人民币约1400—1470亿元计算，国内建设规模达1GW的AIDC前期投资大约需要1600—1720亿元，相当于美国投建成本的65%左右。 相关研究 《上期有色金属指数，2026年7月复盘与8月展望》2026-08-05 结合“十五五”时期算力网建设有望新增直接投资4万亿元计算，这意味着期间国内至少新增24.1GW的AIDC建设规模。代入新增装机容量（GW）的测算公式可得，24.1GW的AIDC建设规模意味着国内“每日Token消耗量增量”未来预期可达到529万亿Token，即：国内日均Token调用量从2025年底对应的100万亿增长至629万亿。 《黄金ETF，2026年7月复盘与8月展望》2026-08-04 “骨感的现实”：AI基建投资项目尚未“托底”国内政府投资 从地方专项债的实际发行情况看，目前AI基建投资的贡献尚不显著。今年前7个月，预期能够贡献实物工作量的地方政府新增专项债（简称“实物新增专项债”）仅使用了全年预期额度的58.5%，同比下降约6.9个百分点。从项目分布看，“实物新增专项债”仅有1.6%左右被投向包括AIDC在内的新基建项目，该比例相对较低。部分AI基建投资项目的预期收益模糊、可行性研究不过关可能是制约项目落地的重要因素。 结合ARR看，海外LLM同样面临预期收益模糊的质疑。在美国，尽管OpenAI、Anthropic最新ARR数据合计已达720亿美元，但为实现10%的AI基建投资IRR，仍需进一步增长约47%。 国内AI基建投资不宜只算“直接经济账”。如果单纯因为项目投资收益不明确而限制AI基建投资的规模，反而可能会“因噎废食”。一方面，目前海外大语言模型（LLM）的“货币化路径”主要来自替代人工成本，过于追求LLM自身的盈利能力可能反而与扩大青年群体就业的政策导向相悖。另一方面，LLM的经济价值同样体现在“预防损失”和“间接创收”。 英国财政部《绿皮书》为国内完善战略产业的回报评估制度提供了有益参考。在国内，对于一些综合财力较为充裕、债务负担相对较轻的经济大省，或可同样秉持“算总账”的原则，探索评估政府投资项目社会价值的新方式。 ◼风险提示：（1）对国内AIDC投资成本的估算可能不够准确；（2）对国内新增装机容量（GW）的估算可能不够准确；（3）对LLM货币化前景的分析可能不够完善；（4）将AI基建投资的核心矛盾点只聚焦于货币化前景可能不够全面；（5）纳入分析范围的LLM可能数量较少。 内容目录 1.1. 2026年，海外主要经济体竞相加大AI领域投资力度..........................................................41.2.在国内，以AIDC投资为代表的“算力网”是重要投资方向.................................................51.2.1. “十五五”时期，国内AIDC新增建设需求有望达到24.1GW.....................................51.2.2.结合每日Token消耗量看，上述AIDC建设需求落地概率较大...............................7 2. “骨感的现实”：AI基建投资项目尚未“托底”国内政府投资..........................................................8 2.1.结合ARR看，海外LLM同样面临预期收益模糊的质疑....................................................92.2.国内AI基建投资不宜只算“直接经济账”.............................................................................11 图表目录 图1：美国部分地方政府通过“工业收入债券”协助AI项目融资.....................................................4图2：在美国，建设一个规模达1GW的AIDC需要约380亿美元的前期资本支出....................6图3：参考微软测算，全球不同LLM运算的耗电差异较大............................................................8图4：对比往年，2026年上半年“实物新增专项债”的发行节奏并不快..........................................8图5：“实物新增专项债”中投向“新基建”领域的资金规模有限.......................................................9图6：最新数据显示，OpenAI、Anthropic的ARR合计达720亿美元........................................10 表1：2026年国内规划的“六张网”将带来可观投资增量..................................................................5表2：目前，AI领域“服务器与网络设备”的折旧年限普遍不超过6年........................................10表3：仅凭AI工具订阅，未来美国超大规模云服务商收回前期Capex的难度不低..................10表4：英国财政部对投资项目的“社会价值”考虑5大方面.............................................................11 1.“丰满的理想”：AI基建投资预期可贡献大量政府投资 1.1.2026年，海外主要经济体竞相加大AI领域投资力度 近年来，海外主要经济体纷纷加大在AI领域的投入。仅就2026年海外主要经济体新公布的AI领域投资计划而言， ➢2026年一季度，美国4大超大规模云服务商公布的全年资本开支计划值超过7000亿美元；➢韩国政府发布为实现“跨越式发展”而需开展的“三大工程”——半导体、物理AI和AI数据中心，计划总投资规模超过1461万亿韩元（折合人民币约6.4万亿元）；➢日本计划到2040年度，在AI及半导体领域累计投入“官民投资额”101.6万亿日元（折合人民币约4.3万亿元）；➢欧盟提出《欧洲芯片法案2.0》立法提案，此前2022年提出的1.0版本累计动员投资约520亿欧元（折合人民币约4030亿元）。 为支持AI基建投资项目落地，海外政府通过发行政府债券帮助企业融资等方式提供支持。例如2026年为支持Crusoe关联公司Warrenton DC Owner 1 LLC在本地建设AIDC，美国密苏里州沃伦市申请发行名义本金至多可达850亿美元的政府债券。依据该州宪法，这类“用于工业开发的地方政府收益债券”的募集资金用于购建改造土地、建筑物、机械设备等固定资产，随后出租给私人或企业，服务于制造业、商业、仓储业及工业开发目的，最终以项目收入作为债券还款来源。 数据来源：美国密苏里州政府，东吴证券研究所 1.2.在国内，以AIDC投资为代表的“算力网”是重要投资方向 2026年国内规划加快“六张网”的建设工作，其中算力网、新一代通信网都将惠及AI基建投资。2026年4月，中央政治局会议提出要加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。从预期带动的投资规模看，2026年7月，国家发改委在新闻发布会披露，“十五五”时期，算力网建设有望新增直接投资4万亿元。其代表工程正是“东数西算”，涉及大量AIDC投资建设（注：AIDC投资等同于AI基建投资，全文同）。参考GSMA测算，国内主要通信运营商自2025年至2030年累计资本开支也有望突破1.3万亿元。上述数据无不反映出，国内AI领域未来仍具有广阔的投资前景。 1.2.1.“十五五”时期，国内AIDC新增建设需求有望达到24.1GW 海外建设一个规模达1GW的AIDC可能需要400亿美元左右的前期投入。（1）在美国，一个规模达1GW的AIDC大约需要380亿美元的前期资本支出，以及建成后每年约9亿美元的运营支出。 （2）在韩国，参考2026年6月韩国政府公布的AIDC建设计划，未来数年韩国建设8.4GW的AIDC官方预计总投资550万亿韩元，单位GW的AIDC建设成本约合443亿美元。 在国内，除服务器等AI硬件外，AIDC的建设成本明显低于美国。当不考虑AI服务器及芯片等核心AI硬件时，（1）2026年4月宁夏中卫某AIDC项目披露的计划总投资为245亿元/1GW。（2）2026年6月广东佛山某AIDC项目披露的项目披露的计划总投资为25.09亿元/112.5MW，约合223.03亿元/1GW。（3）2026年1月江苏无锡惠山经开区披露，“尚航华东云基地”项目总投资超20亿元，IT容量近100MW，总投资约合200亿元/1GW。综合以上项目估计，除服务器等AI硬件外，国内AIDC的建设成本仅为200—250亿元/1GW左右。 国内建设规模达1GW的AIDC大约需要前期投资1600—1720亿元，“十五五”期间“算力网”新增直接投资4万亿元意味着至少新增24.1GW的AIDC。考虑到，在合规采购等前提下，相同规格的AI服务器在国内外的售价通常不会存在“天壤之别”。因此在国内建设规模达1GW的AIDC，我们按照（1）与美国市场主流服务器等规格相当的AI硬件采购成本约210亿美元，折合人民币约1400—1470亿元（取美元兑人民币汇率6.7—7.0左右）；（2）各类设施及土地投资约200—250亿元估算，前期投资大约需要1600—1720亿元，相当于美国投建成本的65%左右。 结合“十五五”时期算力网建设有望新增直接投资4万亿元计算，这意味着期间国内至少新增24.1GW的AIDC建设规模。此处“至少”是考虑到：如果国内AI硬件采购成本明显低于海外，例如采购单价更低的国产服务器和芯片，那么AIDC的建设规模还将进一步攀升。 1.2.2.结合每日Token消耗量看，上述AIDC建设需求落地概率较大 在国内AIDC需新增装机容量方面，计算公式可以参考： 需新增装机容量（GW）=每日Token消耗量增量×单位Token全站耗电24×1012×PUE×AIDC装机容量平均利用率 其中： ➢单位Token全站耗电：参考微软对Deepseek的研究，可以取0.63Wh/次请求。其中，每次请求包括500个输入Token、300个输出Token，即0.7875 mWh/Token。具体测算时需注意，此处微软已经考虑了PUE，界定其在P5—P95范围内为1.05—1.40，这基本符合我国2024年《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》对新建及改扩建大型和超大型数据中心的相关要求。 ➢AIDC装机容量平均利用率：我们假设为60