东方电缆（603606.SS）2Q26不及预期：收入确认时点掩盖交付动能

宁波东方电缆股份有限公司（603606.SH） 2026年第二季度 女士；收入确认时间掩盖了交付势头 中信的观点 购买 我们并不太担心NBO低于预期的2026年第二季度利润，同比增长率为+0.6%，达到1.93亿元人民币，因为收入确认的延迟似乎掩盖了其潜在的业务交付势头。该公司拥有创纪录的已发货产品余额，金额为15.97亿元人民币，尚未确认收入，相当于2026年第二季度收入29.17亿元人民币的54.7%，这支持了我们的观点，即订单交付正在加速。由于收入结构变化导致利润率假设降低，我们将2026-2028年的预期盈利下调3-6%。由于盈利下调和加权平均资本成本（WACC）提高，DCF目标价下调10%，至每股60元人民币。尽管如此，我们重申对NBO的买入评级，预计（i）2026年第二季度预期盈利将在下半年随着更多销售确认而加速增长；（ii）中国计划在2026-2030年期间开始建设100吉瓦的海上风电项目，应将支持NBO强劲的订单流入；（iii）2027年预期市盈率为15.4倍，2025-2028年每股收益复合年增长率为28.7%。 价格（2026年8月4日 15:00）41.07元目标价60.00元↓ 66.67元预期股价回报率46.1%预期股息收益率1.5%预期总回报率47.6%市值338.75亿元50.17亿美元 收入确认不及预期——NBO净利同比增长19.4%至56.5亿元，其中第二季度同比增长0.6%至19.3亿元。其第二季度业绩低于市场预期（彭博）的2026年预期利润增长47%。我们认为，不及预期主要由于部分已交付产品的收入确认延迟。NBO的库存余额同比增长64.3%至52.11亿元，其中已发货产品同比增长7.2倍至15.97亿元（图4），这可能是由于水下电缆的安装和验收期相对较长所致。 温和的利润率上升——NBO的混合营业利润率在2026年上半年同比增长1.2个百分点至19.5%，其中包括海底电缆与高压陆缆业务板块同比增长1.1个百分点至26.1%，海洋设备与工程业务板块同比增长8.9个百分点至37.9%，以及低中压陆缆业务板块同比下降0.2个百分点至10.5%。其2026年第二季度的营业利润率同比下降1.3个百分点至14.4%，这可能是由于收入结构变化所致。 2026年下半年至2027年预期将交付更多订单——截至2026年8月3日，NBO的订单积压量为179.3亿元人民币（同比减少8.5%），其中包括海底及高压陆缆订单91.3亿元（同比减少17.0%），以及海洋设备与工程订单39.6亿元（同比增加9.9%）。这些订单均根据项目进度计划预计将在2026年下半年至2027年期间交付。2026年第二季度，NBO向重点项目交付了产品，包括三山岛项目±500千伏高压直流海底电缆，以及青州5号和7号项目。 AC+852-2501-7450air.ma@citi.com中国风力发电行业空气马 +852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA 1H26 结果亮点 NBO公司2026年上半年的收入同比增长30.8%，达到58亿元人民币，其中包括2026年第二季度的收入同比增长27.6%，达到29.17亿元人民币。后者由以下部分组成：低压至中压陆缆销售收入同比增长37.8%，达到18.06亿元人民币；海底电缆及高压陆缆销售收入同比增长14.9%，达到8.74亿元人民币；海洋设备与工程收入同比增长10.3%，达到2.32亿元人民币。其2026年第二季度的收入部分受到本季度交付的某些海底电缆产品收入确认延迟的影响。该公司2026年第二季度的毛利率同比减少1.3个百分点，为14.4%，主要原因是本季度低压至中压陆缆的销售组合有所增加。 高发货产品余额 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告，大通研究 NBO于2026年4月向三山岛项目交付了价值8.99亿元人民币的±500kV高压直流海底电缆产品，并向清州5号和7号项目交付了价值15.14亿元人民币的±500kV高压直流海底电缆产品。由于安装和验收程序，这些项目可能无法在2026年第二季度完全被确认为销售收入。 订单积压依然强劲 截至2026年8月3日，NBO的订单积压额为179.3亿元人民币（同比-8.5%），包括： • 来自电力工程与设备电缆的48.5亿元人民币（同比-3.0%）• 来自海底电缆和高电压陆缆收入9.13亿元人民币（同比-17.0%）；• 来自船舶设备与工程服务的收入为39.6亿元人民币（同比增长9.9%）；和 中国海上风电装机容量计划于2030年翻一番 根据国家发改委与国家能源局联合发布的《可再生能源发展“十五五”规划》，中国计划于2026-2030年期间启动100吉瓦的海上风电项目建设，并在2030年底前实现海上风电总装机容量超过100吉瓦，较2025年底的约47吉瓦有显著提升。 《十五个五年计划》强调了加快建设第十四个五年计划期间已批准的近海海上风电项目，并推动深海海上风电基地建设。此外，政府计划建设海上电力传输网络，以支持大型海上风电基地的电力汇集和传输。 广东省、浙江省、山东省、福建省、海南省和辽宁省等多个省级政府已在“十五”规划中宣布了规模可观的海上风电建设目标，并明确转向大型深海项目和高压直流输电解决方案。我们相信，NBO将受益于大型和深海项目建设带来的更多高压海底电缆需求。 2026-28E Profits Trimmed 3-6% 我们预计2026-28E的净利润将下调3-6%，考虑到由于更多销售陆地电缆和海洋设备导致收入结构变化，毛利率有所下降。DCF目标价下调至每股60.00元，跌幅-10.0%，主要原因是盈利预测调整和加权平均资本成本（WACC）上升。 我们2026-28E的净利润预计较市场预期（彭博）低1-8%，这可能是由于利润率假设更为保守。 关键假设 财务报表与关键比率 牛熊：宁波东方电线电缆 (603606.SS) 宁波东方线缆 公司简介 成立于1998年，宁波东方电线电缆有限公司（“NBO”）是一家私营企业，专业从事电力传输电缆的设计和制造，包括陆上和海底电缆，以及相关的工程业务。 投资策略 我们对宁波东方电线电缆有限公司（NBO）持有买入评级，因为我们预期：(i)2026年预期收入增长和利润率扩张将得以持续，得益于更多海底电缆销售和高压产品销售占比的提升；(ii) 随着中国海上风电发展和海外市场受政府政策支持，将有更多潜在订单；(iii) 在海底电缆出口销售方面具备先发优势，且在高压产品领域占据领先市场份额。 估值 我们为NBO股票设定的目标价60.00元人民币是基于DCF估值。我们为NBO得出DCF合理价值区间，因为我们相信该公司作为领先的海底电缆制造商，作为长期持续经营主体不会面临任何重大问题，并且应该能长期运营下去。我们认为DCF是捕捉公司长期潜在回报的适当方法。我们DCF中的假设包括：1) WACC为7.4%；2)根据彭博数据，股权贝塔值为0.8；3) 无风险利率为1.9%；4) 市场风险溢价为10.4%；5) 杠杆率为30%；以及6) 有效税率为16.8%和终值增长率为3.0%。在我们目标价位，该公司将交易在2027年预期市盈率的22.5倍和市净率的4.4倍。 风险 可能导致NBO股价无法达到我们目标价格的关键下行风险包括：(i)由于中国海上风电安装量减少，导致海底电缆的市场需求低于预期；(ii)由于电缆制造商之间的竞争加剧，导致电缆销售利润空间受挤压；以及(iii)针对电力电缆的任何国际贸易限制，从而限制NBO的进一步出口销售。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 负责本研究报告的编制和内容的主要研究分析师要么（i）在作者署名处标有“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者署名处标有多个AC分析师，则每位分析师均针对整个研究报告（除...之外）进行确认。 （a）内容归功于本报告中加粗列出的另一名AC认证分析师；（b）仅针对特定发行人的观点，归功于本报告中下方价格图表或评级历史表中识别的该发行人的另一名AC认证分析师。每位分析师均就其负责的报告部分作出认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了其个人对所提及的每个发行人和证券的看法，且以独立方式准备，包括针对花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 分配的评分 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限权限约束）确定上述范围。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能也会发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由于 一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期末自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖）