我们可以带你去哪里？意大利

福恩萨，多纳泰拉（Donatella Fronza），意大利，花旗银行（Citi），投资者服务部，托管主管 作为其雄心勃勃的“创新驱动增长2027”战略的一部分，欧洲交易所正对其整个交易后运营模式进行彻底改革，这一举措将对意大利和其他欧洲市场产生重大影响。在我们“我们可以带您去哪里”系列的最新一期中，花旗集团投资者服务部全球倡导主管马切洛·托帕与意大利托管主管多纳泰拉·弗罗纳讨论了欧洲交易所的改革计划及其对意大利的意义。 Q Topa：欧路斯（Euronext）的CA4U项目是企业行动处理方面的重要一步。其在意大利的实施进展如何？关键时间节点是什么？ Q Topa：除了CA4U之外，意大利在欧洲不断演变的场外交易格局中，是如何被定位为一个核心中心的？ 弗罗纳萨：欧洲交易所（Euronext）已制定雄心勃勃的发展计划，意大利将扮演重要角色。CA4U是欧洲交易所扩张计划的第一步，最终将使客户能够将欧洲交易所阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎的发行、托管和结算服务整合至米兰的欧洲交易所证券公司。1 弗罗纳萨：交易后分拆仍然是欧盟范围内实现无摩擦跨境投资和交易的一个主要障碍。 具体而言，在公司行为领域，本土市场的细微差别以及不同法规、标准和流程的拼凑组合，导致了复杂性，并使得低效现象得以蔓延，给发行人、中介机构和最终投资者带来了成本和风险。 第一阶段将于2026年9月21日起，在米兰欧洲交易所证券公司集中处理股票和交易所交易产品（ETP）的结算业务。2通过将米兰欧洲交易所证券公司设置为所有结算活动的默认中央证券存管机构（CSD），客户将受益于更强的跨境连通性、更高的运营效率和更低的交易后成本。3 欧洲交易所旨在简化公司行为处理。在CA4U计划下，欧洲交易所在其意大利、葡萄牙、挪威、丹麦的中央证券存管机构（CSD）以及收购AthexCSD后的希腊，正创建一个统一的自动化资产服务平台。由于市场需要更多时间来准备和测试系统以应对过渡，欧洲交易所米兰证券的加入平台截止日期现已推迟至2026年11月16日。 泛欧交易所的目标大体上与花旗最近发布的白皮书《重塑欧洲资本市场》中的建议相符，该白皮书旨在提高价格效率，并帮助为单一市场结构奠定基础。 花旗集团与欧洲交易所集团米兰证券紧密合作，识别潜在的服务差距，并推广使用通用标准。 Q Topa：如此大规模的改革很少不引发争议。这些整合计划的反响如何？ Q Topa：CA4U以及Euronext Securities米兰内股票/ETF结算的整合，为融合计划奠定了基础。然而，融合计划最终的目标是什么？意大利在此计划中的立场又如何？ 弗罗纳：这项倡议引发了关于竞争的建设性对话。 弗罗纳萨：这两个项目是泛欧交易所备受期待的融合计划的第一块基石。该计划旨在为其在米兰、哥本哈根、奥斯陆、波尔图和雅典的中央证券存管机构（CSDs）建立一个共同平台和标准化流程。这将不仅推动一体化进程，还将降低成本，并为一个完全面向未来的FMI提供框架。 2025年3月首次公布时，Euroclear就曾警告，该提案将限制客户进行交易结算的地点。 现已达成一项妥协。2026年3月，欧洲交易所确认，虽然客户可以在欧洲交易所米兰证券公司结算股票和ETF，但他们也可以选择利用其他交易场所，例如Clearstream EuropeAG、Euroclear银行、Euroclear比利时、Euroclear法国和Euroclear荷兰——如果他们更倾向于这样做。5 唯一例外的是，在欧洲交易所米兰进行的交易必须在欧洲交易所米兰证券公司结算，这向来是规定。 该平台将于今年进行设计、开发和测试，Euronext Copenhagen 计划于 2027 年迁移至该平台。鉴于现有的 Euronext 项目已占用大量资源，花旗集团强调，意大利市场最早也要等到 2027 年才能开始为融合计划做准备。如果一切按计划进行，我们预计意大利的平台迁移将在 2030 年完成。 Q Topa：除了竞争之外，还出现了哪些其他挑战？我们是否观察到CSD定价方面有任何显著变化？ Q Topa：除了定居点之外，清理工作方面正在发生重大变化。这一清理工作的演变对意大利市场意味着什么？ 弗罗纳：确实还有几个其他小问题。欧陆交易所的新结算模式原定于九月上线，但 CA4U 已推迟到十一月。 弗罗纳萨：确实，这个领域正在发生显著的演变。 行业参与者预计需要额外的技术指导，以便能够妥善管理资产服务事件，特别是针对非意大利证券。 2024年，欧洲交易所（Euronext）推出了一套新的核心清算系统（CCS），使欧洲交易所清算（Euronext Clearing）成为阿姆斯特丹、布鲁塞尔、都柏林、里斯本和巴黎欧洲交易所现金、金融及商品衍生品市场的首选中央对手方清算所（CCP）。意大利的现金股票和衍生品市场于2025年6月加入CCS，固定收益市场将于2026年加入。 然而，欧洲交易所预计只有少数客户——而且他们大多数本来就在意大利——会在9月份过渡到新的结算模式，全球机构可能会在稍后日期跟进。 尽管面临早期挑战，客户报告称，在某些欧洲市场，CSD费用现在正呈下降趋势。这发生在花旗白皮书中40%的受访者表示，高昂且不透明的成本结构正导致欧洲市场碎片化的背景下。在某些情况下，欧洲的结算成本比美国高30%-300%，而保管费用则高150%-500%。 泛欧交易所也在提升其回购清算能力。2025年，它将回购清算服务扩展至西班牙、葡萄牙和爱尔兰政府债券。8 保证金资产资格标准也在放宽，以纳入新的现金货币（美元、英镑、挪威克朗）以及更广泛范围的政府债券，例如美国国库券、英国金边债券以及北欧货币计价的证券。 一个单一、多资产类的中央对手方将使意大利及其他地区的客户受益。与各自为政的运营模式不同，一个整合的清算和结算模式允许进行跨保证金操作，使公司能够优化抵押品并增强其投资组合风险管理能力。 Q Topa：欧盟委员会的市场一体化方案（MIP）正在加速推进。请分享这些提案将如何改变意大利等市场的事后交易格局 Q Topa：T+1正成为全球趋势。意大利如何适应这一转变？ 弗罗纳萨：在T+1日，意大利的准备工作大体上与欧盟其他国家的做法一致，尽管一个反复出现的话题是引入针对意大利2.6万亿欧元10年期政府债券市场的“交易控制机制”。这个“交易控制机制”将允许指令方（可选地）将交易从实时结算推迟到中欧时间11:00进行自动同步释放。 冯萨：2025年12月发布的《多边投资协议》（MIP）是储蓄与投资联盟（SIU）下欧盟更广泛竞争议程的一部分。该协议提议将监管权力集中于欧洲证券和市场管理局（ESMA），以消除欧盟内部的差异化监管实践。它还要求所有相关金融机构（FMIs）在协调精神下实现T2S连接。而且非常重要的一点是，它提议建立一部泛欧证券法，并采用统一的发行框架（所谓的“第28项规则”），以帮助克服发行人和投资者现有的监管和操作不一致性。这些改革是简化欧盟碎片化的交易和交易后格局的一步，而这一政策正是花旗集团反复倡导的。 引入“触发事件”的概念，是因为存在担忧，T+1制度可能会迫使大量回购交易（以及证券融资交易）在实时总额结算周期内进行同日结算，从而导致净额结算机会减少以及日内流动性成本急剧上升。11 触发事件将有助于确保现金流动的功能性净额结算，实现更同步的结算。这将有助于在T+1正式实施时，维持回购市场当前的结算和融资效率水平。12 1 Euronext——Euronext证券欧洲发行2 Euronext——Euronext证券欧洲发行3 Euronext——Euronext证券欧洲发行4 全球托管人——2026年3月26日——Euronext批准Clearstream和Euroclear为新模式替代交易场所5 Euronext——2026年3月6日——确认Euronext新模式将于2026年9月正式上线6 花旗——2026年1月——重塑欧洲资本市场：从碎片化走向统一7 Euronext——2025年4月14日——中央证券存管机构趋同计划：为交易后服务打造统一未来8 Euronext——2025年7月8日——Euronext启动其战略多年度回购业务扩张计划第一期9 Euronext——2026年4月15日——整合固定收益价值链：交易、清算与结算10 财政部——政府债券与公共债务余额11 ICMA——2025年12月22日——行业委员会就欧盟T+1路线图关键领域发布补充指引12 ICMA——2025年12月22日——行业委员会就欧盟T+1路线图关键领域发布补充指引