三季度，调整还会来吗？
固收专题报告/2026.08.05 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 市场普遍认为三季度是债市的“调整季”，我们认为从当前宏观环境出发，债市是否出现调整，宏观层面的关键在于是否有政策加速/加码、资金波动、通胀担忧等，从机构行为角度，需要看到债券产品的负债端波动。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 如果要波动幅度较大（显著超过10bp），则需要有大规模政策并引发宏观预期改善，债市可能面临一定扰动；与之对应，债券产品负债端也会遭遇大规模赎回，尤其是当出现跨资产切仓、股债跷跷板时尤为显著。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 对于当下，我们从政治局会议表述和股市赚钱效应出发，无论是大规模政策还是股市表现，似乎都不支持出现上述情况。因此，三季度债市即使有调整，幅度也会很有限，建议保持多头思维，调整即买入。 1.《利率| 7月宏观数据体现了哪些困难？》2026-08-042.《转债|估值对冲的极限，攻守转换的前夜——8月转债策略》2026-08-033.《信用-长二永启动，城投下沉缩圈，策略的极于极》2026-08-03 近年8-10月常见扰动因素有哪些？从近年10Y国债月度表现来看，8-10月调整的概率确实偏高，扰动因素主要有地方债加速发行、资金收敛、通胀担忧、增量政策出台等。首先，财政发债是最常见的扰动。专项债发行在三季度往往出现季节性加速，财政加码也往往出现在下半年。其次，财政发债与汇率压力等可能导致流动性压力上升。地方债加速发行为央行提供收紧资金的窗口，叠加汇率贬值压力的季节性上升，央行目标可能阶段性转向侧重内外均衡。第三，2021年之前通胀扰动时常出现。第四，2021年之后政策扰动更常见。2021年之后，经济下行压力增大，7月政治局会议对半年度经济工作进行分析研判后，宏观政策往往迎来窗口期。 什么情况下可能出现大幅度调整？对于近年市场而言，政策、监管、跨资产再平衡等影响有所上升。出现大幅调整，最常见的驱动因素首先是政策加码并引发市场预期翻转。近年债市剧烈调整往往由大规模增量政策引发，如2024年“924”、2025年反内卷、2022年年底疫情政策变化等，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的悲观预期。在市场预期快速翻转的同时，机构仓位迅速从债券切换到股票，资金进行迅速的跨资产流动，对应到债市就是出现负反馈。在近年债市出现大幅调整的同时，股市对应表现往往较强，伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。从数据上来看，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资，相应债基负债端赎回压力也有所上升，纯债基金规模持续收缩。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1 8-10月的调整，有哪些规律和重点？.......................................................................................................41.1 8-10月债市扰动因素有哪些？................................................................................................................41.2什么情况下可能出现大幅度调整？........................................................................................................42近年牛市中8-10月调整回顾.....................................................................................................................52.1 2025年：反内卷、股债跷跷板、取消免税、销售新规........................................................................52.2 2024年：“924”政策转向、央行关注利率风险....................................................................................62.3 2023年：政策加码、加速发债、资金收敛............................................................................................72.4 2022年：逆周期加力、政策加码、汇率压力........................................................................................92.5 2021年：加速发债、宽信用升温、宽货币降温、通胀担忧..............................................................102.6 2019年：加速发债、贸易摩擦缓和、汇率压力、通胀担忧..............................................................112.7 2018年：出口较强、稳增长加码、加速发债、汇率压力、通胀担忧..............................................123风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1:债券大幅调整往往意味着资金跨资产流动........................................................................................5图2:险资显著增配股票时债券表现较弱....................................................................................................5图3:债券大幅调整时纯债基金赎回压力上升............................................................................................5图4: 2025年以来固收+基金申购显著放量..................................................................................................5图5: 2025年7-10月债市复盘.......................................................................................................................6图6:商品价格上涨对债市形成扰动............................................................................................................6图7:股债跷跷板............................................................................................................................................6图8: 2024年8-10月债市复盘.......................................................................................................................7图9: 8月初至9月底信用债持续调整..........................................................................................................7图10: 8-9月债基被持续净赎回.....................................................................................................................7图11: 2023年8-10月债市复盘.....................................................................................................................8图12: 2023年8月之后资金边际收敛..........................................................................................................8图13: 10月开始大量发行特殊再融资债......................................................................................................8图14: 7月信贷超预期弱化............................................................................................................................8图15: 8-10月人民币贬值压力上升...............................................................................................................8图16: 2022年8-10月债市复盘.....................................................................................................................9图17: 9-11月PSL连续净投放....................................................................................................................10 图18:票据利率和中长贷表现改善............................................................................................................10图19: 8月之后资金开始收敛..................................................