世界黄金协会2026年第二季度实物更新：黄金投资需求大幅下降，部分被央行净买入抵消

2026年8月3日 世界黄金协会2026年第二季度实物市场报告：黄金投资需求锐减，央行净购买部分抵消了这一降幅 ACtom.mulqueen@citi.com+44 20 7986 4559汤姆·马奎恩金属战略 ACkenny.x.hu@citi.com+65 6657 3873肯尼·胡，CFA持证人头部 | 珍贵金属 ACmax.layton@citi.com+44 20 7986 4556马克西米利安·莱顿全球负责人 | 商品 ACviswanathrao.kintali@citi.com+91 22 4277 5092金塔利·维什瓦纳特劳 (Jīn Tǎ Lì · Wéi Shì Wànà Táolóu)金属战略 1. 执行摘要及价格展望 (第3页) 2. 短期价格下行风险依然存在（第12页） 3. 黄金实物市场规模过小，无法承接财富流入或流出。 （第22页） 4.供应与需求对仍然高企的金价反应有限，或需数年，投资需求仍将主导市场（第26页） 5.物理层面的阻力因素众多——为何我们在2026年下半年持适度看涨态度，但并不预期会再次出现创纪录的反弹（第32页） 6. 主权与公司对冲考量（第39页） 执行摘要及价格展望 2026年第二季度净需求数据证实投资需求大幅放缓 世界黄金协会发布的2026年第二季度实物黄金投资需求（零售金条和金币及ETF，如下图表所示）数据显示出现急剧下滑，这主要反映了战后对货币贬值的预期下降，以及伊朗/美国冲突驱动的美国实际利率上升。这终结了2025/2026年黄金市场的势头，也促成了投资需求的减少。数据发布还伴随着对2026年第一季度央行净需求的大幅下调修订，随后在第二季度出现强劲反弹（下跌反映了第一季度的销售，而上涨则反映了更强的购买和央行抛售减少）。考虑到可能的投资需求因素和季节性疲软，珠宝需求保持稳健，与全球美元GDP的稳健增长相符。 全球对黄金的支出已从约11万亿降至8万亿，尽管仍处于高位。 预计黄金年化总支出从2026年第一季度（约1.15万亿美元，第二季度为8700亿美元）的约1.15万亿美元下降至当前的约7500亿至8000亿美元，降幅约为3500亿至4000亿美元。金条和金币需求下降以及ETF需求下降是导致支出大幅减少的主要原因。央行通过将黄金支出同比增加约500亿美元，部分抵消了零售金条和金币及ETF支出的下降。按历史标准衡量，当前支出仍然较高，因为2025年之前，全球每年的黄金支出通常在2500亿至4500亿美元之间。 金价实物“赤字”在第二季度因投资需求大幅减弱而收窄 根据最新世界黄金协会（WGC）一季度的数据修订，由土耳其和俄罗斯引领的央行净卖出黄金，导致2026年第一季度黄金供应量出现一次性激增。但到了第二季度，央行又转为净买家，黄金净卖出也恢复正常。ETF在两年来的首次成为净卖出，对黄金总供应量构成重大提振，同时尽管第二季度金价走低，矿产供应量仍小幅上升。 需求疲软主要是由投资需求驱动的，因为珠宝需求保持坚挺，同时央行购买也有所恢复。 一季度央行售金为黄金总供应量带来一次性提振，而二季度矿产供应则持续小幅攀升。 根据我们的专有模型，2026年第二季度，黄金实物“赤字”（股东需求）已收窄至4年低点。 金价短期依赖美伊，谅解备忘录2将解锁另一轮牛市 我们保持9月至12月的中心情景，但高度依赖于冲突结束。点价目标不变，分别为0-3个月每盎司4,500美元，以及6-12个月每盎司5,000美元。 ■ 在我们的基准情景（60%的指示概率）中，未来一个月金价将停滞不前甚至下跌，随后在2026年第四季度反弹至每盎司4,500美元，并在2027年上半年达到每盎司5,000美元。由于凯文·沃什在美伊冲突开始前刚刚被提名担任美联储主席，美元贬值交易几乎完全 unwound，导致金价也出现了抛售。展望未来，我们的基准情景是美伊冲突结束，SoH 流动正常化，并随着这一变化，实际利率降低、美元走弱以及投资者对黄金兴趣增强的情况将回归。这最早可能发生在9月至12月。 ■ 在我们熊市情景下（指示概率为20%），若发生重大风险规避事件（例如美联储意外采取鹰派举措、美伊关系重大再升级或AI驱动下的股市崩盘），金价将经历又一轮大幅抛售。若冲突持续且我们跌破关键支撑位，金价也可能下跌，导致短期卖压重新出现。 ■ 在我们的乐观情景下（20%的指示概率），由于快速解决霍尔木兹海峡问题以及美联储比市场预期更倾向于宽松政策，黄金将实现更强劲的反弹，到第四季度平均达到5000美元，这将通过宏观风险偏好上升、美元走弱来提振黄金投资需求，同时可能重新引发对美联储独立性担忧/贬值交易的担忧（即，美联储重申其2%的通胀目标，但仍不加息甚至可能降息）。 伊朗/美国局势对金价短期至关重要——我们假设8月份签署了第二份谅解备忘录 我们视近期事件为特朗普总统试图利用军事压力重新谈判美伊备忘录第5点，该条款重点关注霍尔木兹海峡（SoH）的商业航运。总统希望随心所欲地使用海峡的阿曼一侧，而伊朗不希望如此（因为他们可能希望为未来的费用而建设追踪/监控基础设施）。 近期军事升级明显增加了伊朗可能暂停履行谅解备忘录协议几周或几个月的可能性，甚至可能持续到美国中期选举之后。虽然这并非我们的主要情景，但这可能会支撑油价更高更久，从而对金价构成利空，导致价格在上涨之前可能跌至每盎司3,500-3,600美元。  我们基准情景仍然是，持续升级并未造成双方能源和公共基础设施的破坏，我们认为这是一种尾部风险（参见风险2：美伊重大再升级可能再次损害黄金）。 话虽如此，我们看到的结局与之前一样：通过外交途径解决争端并恢复航运正常化，可能就在下个月。在我们看来，关键问题在于“第二份谅解备忘录”（MoU 2）的时机，未来几周内重启外交谈判是我们的基准情景。预期（最终）重返外交的基准情景反映了特朗普总统历史上倾向于强劲的股票市场、稳定的债券市场以及较低能源价格波动，这意味着美国股票和债券市场的下行空间为高油价设定了上限。对伊朗而言，重返谈判将有助于避免进一步的经济中断、基础设施损坏和国内压力，而伊朗最高国家安全委员会（SNSC）已批准原谅解备忘录条款。 我们预计，如果达成谅解备忘录2/或协议（无论是美伊协议还是中东地区国家/伊朗协议），全球能源市场将迅速恢复大量过剩，因为基础设施和物流限制可以迅速克服。这也将带来较低的通胀压力，并可能带来较低的实际利率，以及更强的周期性全球增长预期和金属价格（因此建议在黄金/铜/铝的下跌时买入，以期待2026年9-12月的上涨）。 我们自2025年第二季度以来的黄金价格预测都是战术性的。 反映历史上极高水平的价格环境，以及价格与传统黄金估值指标之间的脱节，再加上地缘政治、股票估值和贸易关税环境的困难，我们对黄金的短期价格看法高度策略性。 花旗研究商品价格预测 - 自2026年7月21日以来的变化 短期价格下行风险依然存在 风险1：美联储意外采取鹰派立场可能通过强势美元和更高的实际利率打击黄金。 2022年之前，大多数市场参与者使用基于实际利率/美元的回归模型来预测金价。这个宏观预测模型在央行购买成为2022-24年黄金涨势的关键因素时崩溃了。随着投资者去年重新主导黄金交易流向，负相关性部分恢复。美联储的意外鹰派举措（例如，超出市场预期的激进加息）将加强美元走强和实际利率上升对黄金的宏观利空影响。 风险2：美伊关系重大升级可能再次损害黄金 在美伊冲突的前几个月，金价与油价呈现强烈的负相关性。典型的交易模式是：美伊升级消息 -> 油价上涨 ->市场对美联储维持鹰派政策的通胀压力 -> 强美元和高实际利率 -> 黄金走弱，反之亦然。随着油价回落，这种负相关性有所减弱，但一次重大的全面再升级可能导致冲突初期的情景重演，并引发又一轮抛售潮，同样会冲击金价。 尽管黄金与油价之间的负相关性自冲突顶峰以来有所减弱，但若全面再升级，则可能重演油价飙升而金价承压的情景。 因此，在极端再升级（例如：能源基础设施成为目标）且油价持续更长时间、涨幅更高的情景下，市场关注点最终将从通胀转向滞胀，这将在潜在的重演先前能源危机中利好黄金。 风险3：主要股票市场修正通常首先导致金价下跌 过去12个月，投资者，尤其是散户，推动了大部分的黄金牛市。特别是过去6个月黄金购买的动力和散户成分，有助于解释黄金近期与其他风险资产同步的顺周期性抛售程度。通过这种动态，另一波股市回调（例如由人工智能驱动）可能会导致黄金价格出现新一轮下跌。 由通胀驱动的下行风险可能有限，因盈亏平衡点接近2%的目标。 黄金走势与市场通胀预期变化相关，即市场预期美联储将如何使经济过热。无风险通胀预期已降至接近美联储2%的目标水平（尽管最近略有上升），这表明市场已将大部分货币贬值风险计入价格。这表明，由通胀担忧驱动的黄金下行压力有限。 2026年第一季度净卖出后，央行需求在第二季度强劲反弹。 全球央行第二季度购债规模激增，而第一季度的大规模抛售似乎是一次性事件。 中国“未报告”需求（显性供应减去报告需求及出口，吨）已持续与全球未报告的央行需求同步变动。 中国进口保持韧性，其他新兴市场买家因油价高企而削减黄金购买 中国黄金需求（数十亿美元，按年计算）在第二季度达到历史最高纪录，尽管基础需求疲软，但进口量创下纪录。 中国在2020年第二季度占全球表观黄金需求近一半。 2026年第三季度印度黄金进口将面临持续不利因素 印度黄金进口一直承压，霍尔木兹海峡紧张局势加剧以及油价上涨导致卢比贬值、关税提高和投资情绪疲软。目前当地黄金价格正以平均约1%（20日移动平均线）的贴水进行交易，这表明基础需求疲软且卖压加剧。值得注意的是，2026年第二季度，以现金出售旧黄金首饰而非兑换新首饰的情况有所增加，这标志着一种脱离典型趋势的转变。 早期迹象表明，第三季度将出现强劲的再生黄金流动，这将限制进口需求。根据IBJA的数据，第二季度废料供应维持在约50公吨的高位（印度时报，6月30日），而进口需求则保持在约75公吨的低位，符合季节性趋势。这与有机零售商的盈利所反映的仍具韧性的第二季度基础消费形成对比。主要参与者如泰坦（金融快报，7月7日）和卡利亚安珠宝公司报告称，第二季度收入同比增长约38-39%，其他大型有机零售商也显示出类似的强劲势头。鉴于有机部分约占印度黄金市场的40-50%（ Outlook Business，2025年1月15日），这些结果表明，尽管黄金价格平均为每盎司约4,500美元（而2025年第二季度仅为约3,300美元），但2026年第二季度实物需求将保持稳定，这得益于5月和6月有利的新婚日历。然而，在废料供应高企和库存下降的情况下，这一趋势未能转化为更高的进口量。卡利亚安珠宝公司报告称，再生黄金占第二季度收入的46%，6月份上升至超过55%，凸显了旧黄金变现日益重要的作用。随着本地黄金持续交易于折价状态，我们认为废料供应增加和进口需求降低的趋势可能在第三季度持续，甚至可能加剧。 2026年第四季度印度黄金需求将回升 印度的黄金市场呈现明显的季节性模式。第一季度和第三季度通常是备货季度，进口量往往超过实物需求（珠宝+投资）的100%，因为交易商在节庆和婚礼季节来临前囤积库存。这通常会在第二季度和第四季度被去库存所取代，此时零售需求达到峰值，库存被消耗。在此背景下，2026年第二季度的黄金进口下降主要是季节性因素，而非需求驱动。当零售需求疲软时，印度交易商倾向于积累库存，并在消费需求强劲的时期（如节庆和婚礼季节）变现这些库存。 印度买家持观望态度，因高油价加剧了当地金价进一步下跌的预期，并预期政府可能调整进口关税以遏制更高的走私流量。虽然第三季度通常是补货季度，进口量往往超过实际需求，但八九月没有重大婚庆日期，实际珠宝需求可能保持低迷。加上废料供应增加，我们预计2026年第三季度黄金进口量与第二季度水平相比将大致持平。 我们预计，随着十月的杜尔莎节，印度需求将从十月开