毛利率稳步提升，期待下半年无缝加速

2026H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为12.11/1.75/1.62/1.14亿元、同比增长3.40%/23.23%/18.55%/-54.94%，收入增长主要来自棉袜贡献，归母净利增长主要由于受益于产品结构优 化及成本管控下毛利率大幅提升；经营性现金流下降主要由于公司加大原材料采购及产品备货力度，低于净利主要由 于存 货 增 加 及 应 付 减 少。26Q2收 入/归 母 净 利/扣 非 净 利 分 别 为6.3/0.83/0.82亿 元 、 同 比增 长3.97%/2.10%/9.21%，Q2归母净利增速低于收入主要受汇兑影响，净利增速低于扣非主要由于政府补助减少。 公司每股派发现金红利0.30元，对应分红率55.64%，对应年化股息率约4.7%。25/10/10公司发布集中竞价回购公告，拟于2025/10/10-2026/10/9以不超过14.69元/股回购金额1.5-3亿元；截至报告披露日，公司以10.27-14.55元/股累计回购金额2.18亿元，回购股份1870.3万股，占公司总股本5.46%。 分析判断: 健盛越南净利增长近2倍。根据中报，分产品来看，棉袜业务增长、无缝板块保持稳定。从子公司来看，江山针织、健盛越南净利大幅增长，26H1重点子公司江山针织（棉袜）/江山思进（棉袜）/越南健盛（棉袜）/越南清化（棉袜）/贵州鼎盛（无缝）/越南印染营收分别为3.21/0.56/3.21/1.67/1.33/3.69亿元，净利分别为0.53/0.09/0.31/0.19/0.25/0.16亿元，同比增长97.6%/-55.8%/181.5%/35.7%/47.5%/-23.7%，净利率分别为16.6%/16.7%/9.6%/11.3%/18.8%/4.3%。公司江山产业园智能工厂项目完成基础建设、设备引进、信息系统优化等重点工作；埃及海外生产基地筹备有序推进，完成项目设计方案及填土工作，招投标稳步推进。 Q2净利率剔除汇兑影响提升2.1PCT，仍略低于毛利率主要受其他收益下降影响。（1）26H1毛利率30.5%，同比提升2.3PCT，创2022年以来同期最高水平，主要由于成本管控及产品结构优化；归母净 利率14.4%， 同 比 提 升2.3PCT。 从 费 用 端 来 看 ，26H1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.10%/7.95%/1.62%/1.77%，同比-0.1/-0.9/+0.1/+2.1PCT；管理费用率下降主要由于折旧费及办公费减 少；财务费用率上升主要受汇兑损益影响。在汇兑损失影响下，除了管理费用率下降，资产减值损失占比计提冲回0.56PCT、信用减值损失占比冲回增加0.22PCT也使得净利率保持和毛利率同步增长。（2）26Q2毛利 率为31.6%，同比增长2.22PCT，归母净利率为13.12%，同比下滑0.24PCT，剔除汇兑损益影响净利率14%，同比提升2.1pct。26Q2销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.51%/7.77%/1.63%/1.85%， 同 比 增 长0.39/-0.46/0.15/2.43PCT；资产减值损失占比计提冲回1.1pct；其他收益占比下降1.55pct；所得税/收入同比增加0.03pct。 存货周转天数增加。26H1存货为7.99亿元，同比增加13.21%，存货周转天数151天，同比增加2天；应收账款为5.71亿元，同比增长11.66%，应收账款周转天数为88天，同比增加4天；应付账款为1.76亿元，同比增长20.34%，应付账款周转天数为40天，同比增加5天。 投资建议 我们分析，1）此前我们判断公司无缝业务迎来改善，即解决了拓客户、提升产品开发能力、解决交 期和质量问题后的收入和利润弹性，棉袜则有望随着南定工厂投产解决印染产能瓶颈问题；但从上半年来看，无缝表现仍弱于棉袜，但下半年随着旺季客户下单有望迎来改善。2）长期来看，公司的智能化工厂、埃及扩产有 望满足未来5-10年增长（埃及规划建设年产1.8亿双棉袜、1200万件无缝内衣及配套印染、辅料产能）均值得关注。维持2026-2028年收入预测为28.04/30.34/35.24亿元；维持26-28年归母净利为4.00/4.51/5.43亿元，维持26-28年EPS为1.17/1.31/1.58元，2026年8月3日收盘价12.71元对应26/27/28年PE分别为11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 印染产能受限拖累棉袜增长风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：H1ttp://www.H1x168.com.cn/H1xzq/H1xindex.H1tml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。