奔驰：挑战中不乏积极迹象

+44 20 7762 5535stephen.reitman@bernsteinsg.com斯蒂芬·莱特曼 欧洲汽车与零部件 梅赛德斯-奔驰集团股份有限公司 +44 20 7676 7254steve.pereira-fernandes@bernsteinsg.com佩雷拉·费尔南德斯，CFA Market-Perform评分 +44 20 7676 6741gali.salvatorelli-naraghi@bernsteinsg.com加里·萨瓦托雷利·纳拉吉 目标价位 MBG.GR 56.00 EUR(61.00OLD) +44 20 7676 8965harry.martin@bernsteinsg.com哈里·马丁，CFA持证人 梅赛德斯：于重重挑战的喧嚣中，尚有积极之音 梅赛德斯在极具挑战性的环境下交出了令人尊敬的2026年第二季度业绩。该集团于7月28日提前发布市场信息，股票最初上涨了高达6%，我们推测部分原因是受到了轧空行为的推动，此前该公司在调整后的乘用车营业利润方面（报告为4.0% vs 分析师共识3.5%）超过了市场预期。对于2026财年，梅赛德斯下调了乘用车收入指引，但重申了调整后利润率的指引区间为3-5%，并表示预计将落在该区间较低的部分。当日盘中股价有所回落，收盘时上涨了2.9%。 46.8656.00Upside/(Downside)20%62.34/42.63EDME--FYEDec7.5%45,12223,194截止日期MBG.GR 收盘价（欧元）目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M）2026年7月28日 欧洲市场的信息，特别是对其新系列电动汽车的需求，以及美国市场的信息都呈积极态势。该集团正在采取可信措施，以减少其对高成本的德国基地的依赖，其中最明显的是本月早些时候正式开放了其在匈牙利凯奇凯梅特工厂的开发下一阶段的设施，该厂的产能已翻倍至40万单位。在那里，生产要素成本（主要包括劳动力、能源、工厂运营和物流成本，不包括原材料和零部件采购）比德国低约70%。 在中国，梅赛德斯-奔驰似乎不像宝马那样首当其冲。宝马于6月16日就利润率发出的警告，主要是因为对“中原”市场预期进行了重新校准。梅赛德斯-奔驰并非毫发无损；中国业务7.96亿欧元的非现金减值，主要是为了反映预期未来回报率下降，导致梅赛德斯-奔驰在2026年第二季度乘用车报告的经营利润率仅为0.2%。 在资本回报方面，梅赛德斯宣布将启动另一轮10亿欧元股票回购计划，该计划可能将在2027年4月年度股东大会前几周结束，这增加了2026年上半年累积的50亿欧元股息和股票回购。梅赛德斯还在稳步减少其在戴姆勒卡车（DTG）的持股，2026年第二季度获得的4.17亿欧元收益增加了该季度的自由现金流。随着DTG的股价在7月触及历史新高，梅赛德斯又减持了其持有的6亿欧元股票，为未来的资本回报提供了更多资金支持。 投资启示 我们将我们的SOTP折扣从20%提高到25%，这反映了梅赛德斯在中国运营前景的不确定性增加。这导致我们的目标价格从之前的61欧元降至56欧元。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月29日 04:01 UTC 完成日期：2026年7月28日 23:16 UTC 细节 2026年第二季度业绩与核心要点 在充满挑战的环境下，梅赛德斯-奔驰在2026年第二季度交付了稳健的业绩，尽管在中国面临需求疲软、地缘政治风险和激烈竞争，集团EBIT同比增长22%，达到15.5亿欧元，自由现金流为11亿欧元。 • 2026年第二季度集团营收略低于去年同期，为321亿欧元，但净工业现金流在梅赛德斯于2026年上半年通过分红和回购向股东返还50亿欧元后仍保持强劲，达到304亿欧元。在集团层面，梅赛德斯预计2026年营收将略低于去年的1322亿欧元（受乘用车销量下降推动），EBIT将显著高于2025年的58亿欧元，工业自由现金流将略低于2025年的54亿欧元，这得益于有机现金流产生、并购（包括进一步套现戴姆勒卡车股份和出售Athlon）以及将在2027年4月股东大会前几周完成的额外10亿欧元股份回购。 梅赛德斯汽车部门在2026年第二季度印刷新的调整后EBIT为9.09亿欧元（同比增长率-26%），调整后销售利润率为4%（2025年第二季度为5.1%），该数字落在公司全年3-5%的指引范围内。这得益于采购和制造领域的效率提升，以及尽管面临中国相关不利因素，但行业表现依然积极。梅赛德斯现在预计，由于中国因素，汽车部门全年销量将略低于2025年水平，但将纯电动车（xEV）占比指引上调至23-25%，并确认调整后销售利润率将在3-5%的范围内，考虑到原材料、能源、物流、折旧、关税以及更高纯电动车（BEV）占比带来的不利因素，指引偏向该区间下限。 • 厢式货车部门仍是盈利基准，销量94,075辆（同比增长1%），营收445亿欧元（同比增长5%），调整后EBIT 4.54亿欧元（同比增长3%），调整后RoS为10.2%（2025年第二季度为10.4%）。纯电动厢式货车同比增长46%，随着VLE系列于6月开始量产，其占比提升至10.7%。2026年厢式货车业务指引保持不变：预计2026年下半年（2H26）的销量和产品结构将强于上半年（1H26），但盈利能力将低于上半年，主要受爬坡成本和原材料不利因素影响，全年调整后RoS目标仍为8%至10%。 梅赛德斯正在其乘用车和商用车领域推出重大产品和科技，包括新款AMG GT四门版、迈巴赫GLS、C级纯电动车、GLE、GLS、VLE，以及即将推出的GLA和电动AMG SUV。梅赛德斯表示，这些车型已获得市场和媒体的高度积极反响。梅赛德斯动力总成战略采用双轨并行：一是其子公司YASA（2021年被收购）自主研发的高效紧凑型轴向磁通电机，作为纯电动车性能的独特卖点；二是全新符合EU7标准的高科技电动V8发动机，以维持内燃机市场地位，支撑纯电动车增长和强大的内燃机品牌优势。 梅赛德斯注意到中国市场下滑了约20%，对其自身销量和合资企业经济产生了实质性影响，而除中国市场外，销量增长了2%，全球纯电动汽车销量上涨了51%（其中欧洲地区上涨了87%），反映出中国以外地区纯电动汽车的强劲势头。管理层重申其对中国的战略承诺，强调本地化（从8月起在中国本地生产针对中国的长轴距GLE）、深化技术合作伙伴关系、加强本地研发，并保持长远眼光，尽管面临激烈竞争和价格压力。即便在价格压力下，梅赛德斯仍在中国豪华车ASP（平均售价）体系中保持领先地位，并计划控制新GLC和C级纯电动汽车的销量（以避免在拥挤且多变的细分市场中陷入烧钱的价格战）。该集团在2026年第二季度因市场和成本发展，在中国合资企业计提了7.52亿欧元的非现金估值调整（减值），这表明这些合资企业的未来利润贡献将降低，但不会改变其长期中国战略。 • MB.OS，这款专有端到云操作系统，正作为通用软件平台推广应用于纯电动汽车和燃油车，新款S级被描述为首款完全软件定义的高科技燃油车，而ADAS/Level 2++功能则是其核心亮点。基于人工智能的点对点辅助驾驶功能已在中国和美国推出，计划在欧洲根据新法规进行扩展，使梅赛德斯在传统整车厂中处于全球ADAS技术的领先地位。MB.OS旨在提升感知产品价值（信息娱乐、ADAS、个性化），并能在车辆全生命周期内通过软件/功能销售实现新的收入来源。 在欧洲，中国汽车制造商的知名度目前主要体现在销量较大的细分市场，而梅赛德斯的新一代纯电动汽车正“热销一空”，其欧洲纯电动汽车销量同比增长87%，订单强劲，使梅赛德斯能够将集团层面的xEV（纯电动汽车和插电式混合动力汽车）市场份额指引上调至2026年的23-25%（此前为21-23%），同时通过聚焦细分市场而非单纯追求销量来维持利润率。 • 产业战略侧重韧性与成本竞争力，包括一项以德国为中心的全球生产力倡议，以及在匈牙利凯奇凯梅特扩建、成本更低的电动C级、GLC和紧凑型G级衍生车型产能。 一项以德国为重点的生产力倡议通过内部效率、关于工作时间和竞争力的工会/政治谈判，以及利用东欧站点（匈牙利、波兰、罗马尼亚）来降低加权平均生产成本，从而旨在调整成本结构。管理层重申了两大核心优先事项：执行产品/技术计划（MB.OS、ADAS、电动汽车、新车型上市），并通过生产力、韧性、严格的资本配置和持续的股东回报来维持业绩，即使在高不确定性的宏观和地缘政治背景下也是如此。 梅赛德斯-奔驰正推行一项长达数年的“性能提升”与生产力提升计划，该计划与其规模空前最大规模的产研技术攻势并行，旨在提升汽车、商用车及金融服务板块的结构性利润率、降低成本以及增强现金转换能力。梅赛德斯在2019年至2024年间（扣除通胀因素）实现了固定成本削减19%，并计划在未来三年内进一步削减超过10%，主要通过人员优化、管理层精简及流程简化实现。该集团计划在现有产能调整的基础上，于2027年前将生产成本降低10%，利用物流效率提升、人工智能/数字化应用增加以及工厂对可再生能源依赖度提高等手段。一项以德国为重点的“生产力倡议”旨在通过内部措施（流程简化、效率提升）以及与工会和政策制定者的协商，解决结构性高昂的劳工及能源成本问题，涉及工时与竞争力相关议题。梅赛德斯正将更多产量转移至匈牙利、罗马尼亚、波兰等成本有吸引力的地区，计划将低成本国家在其生产版图中的占比从约15%提升至30%，从而降低加权平均制造成本。 • 该公司目标到2027年将本地化生产比例从60%提升至70%，以此降低汇率风险、物流成本和关税风险，同时加快对区域需求变化的响应。在匈牙利凯奇凯梅特的产能扩张，使欧洲能够生产电动C级车、GLC和紧凑型G级车衍生车型，增强了网络的灵活性和韧性，并通过降低单位成本支持利润空间。在“下一代生产”战略下，梅赛德斯将在三年内在其全球网络推出超过40款汽车，并在同一条生产线上进行混合动力电动汽车/内燃机/混合动力车型的混线装配，以最大化资产利用率。 梅赛德斯通过出售戴姆勒卡车股份及其他并购活动（如出售Athlon业务）来提升自由现金流和净现金。首席财务官哈拉尔德·威廉姆斯明确强调了在2026年第二季度（2Q26）4月和6月出售价值4.17亿欧元的戴姆勒卡车股份的“首次处置”，并指出7月份又进行了约6亿欧元的额外剥离，表明其持股的逐步、机会性缩减，而非一次性退出。这些股份出售是梅赛德斯更广泛的资本配置策略的一部分，既支持股东回报（2026年上半年50亿欧元的现金回报，包括股息和股票回购），也支持到2027年年度股东大会时再追加10亿欧元的回购承诺。哈拉尔德·威廉姆斯强调了戴姆勒卡车股份出售方式的灵活性（零散出售或潜在的首次公开募股，取决于市场状况），以保留在时间、折扣和市场影响方面的选择权。 快速回顾 结果显示优于公司此前编制的共识预期，汽车业务调整后利润率为4.0%，高于3.5%的共识预期，且处于今日重申的2026财年3%-5%指引范围内。管理层近期曾暗示中国合资企业可能存在减值风险，这确实体现在一笔70.4亿欧元的减值中，导致2026年第二季度汽车业务报告的EBIT降至4900万欧元（汽车业务报告EBIT的共识预期为6.54亿欧元）。梅赛德斯在主要中国合资企业BBAC的股权结果占比从2026年第一季度正的1.15亿欧元转为负的5.6亿欧元，反映了减值的影响。梅赛德斯指出，该减值在2026年第二季度并未导致相应的现金流出。另一个值得注意的方面是，在本季度通过逐步减持部分戴姆勒卡车集团股权，自由现金流得到4.17亿欧元的提振，实现了1.6亿欧元的收益，计入调账项目中。 收入：2026年第二季度集团收入为321亿欧元，较市场预期（319亿欧元）高1%表1。梅赛德斯-奔驰汽车和梅赛德斯-奔驰商用车收入分别为229.9亿欧元和44.6亿欧元，均较市场预期高1%。戴姆勒移动