关于CLARITY法案的思考：条款严峻但政策支持有望加速

+91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com+91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com+91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com+91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼马希卡·萨普拉桑卡尔·钦达利娅哈什·米什拉 数字资产备忘录：关于CLARITY的思考——看起来很困难，但预计政策支持将加速 (123/n) 《CLARITY法案》是美国历史上最具影响力的加密货币市场结构法案，但其2026年通过的可能性似乎正在逐渐减少。我们在此分享对CLARITY法案及其在未能通过情况下的影响的看法。 《清晰法案》（CLARITY）是美国历史上最具影响力的加密货币市场结构法案，但其2026年通过的可能性似乎正在减弱。该法案最具争议的方面已基本解决，包括加密行业与银行业就稳定币收益达成的妥协，以及白宫同意禁止官员进行加密活动等道德条款。然而，如今通过该法案已是一场与时间的赛跑，实际上，参议院在休会前只有本周的时间来通过该法案。 《CLARITY法案》从几个方面来看，对加密行业都很重要 - 1.提供监管清晰度和合法性有助于将加密货币创新活动引回境内。最大的加密货币企业一直建立在外汇市场。币安和Hyperliquid是全球两家最大的外汇交易所。最高交易量的合约——永续合约，在外汇交易场所的成交额高达数万亿美元。尽管美国商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）的规则制定将部分创新活动带回境内，但监管清晰度将导致美国创新格局发生永久性转变，不受政治体制的影响。 2.《清晰法案》（CLARITY Act）将鼓励银行、经纪商和交易所等传统金融机构投资于长期区块链创新，以将金融体系从陈旧和分散的数据库升级为由区块链驱动的实时24*7金融系统。CLARITY法案还将通过提供公平的竞争环境，打破加密行业与传统金融行业之间的壁垒，并推动合作迈向现代金融体系。 3.CLARITY将永久性地解决围绕区块链代币的商品与证券之争。CLARITY还将行业监管权移交给CFTC，并将大多数成熟的区块链代币归类为商品，同时不施加不当的证券法。证券代币仍将接受SEC的监管。该法案进一步为构建基于区块链的去中心化金融协议的创始人提供开发者保护。 4.最后，CLARITY下的稳定币妥协文本有望解决了加密行业与银行行业在稳定币收益上的矛盾。该妥协文本禁止对闲置余额计提稳定币收益，但平台可提供与客户活动（如交易、质押、借贷等）挂钩的稳定币奖励。 如果 CLARITY 失败会怎样？行业的第一反应将是负面的。比特币和更广泛的加密市场可能会经历另一轮下跌，尽管比特币已经从峰值下跌了 50%，并且在过去几个月一直处于 6 万美元的盘整区间。看到这样一个行业在上一年凭借完全的跨党派支持通过了 GENIUS 法案，却未能获得跨党派支持，这将是令人失望的。然而，我们预计各机构将采取主动的政策支持来加速——商品期货交易委员会 (CFTC) 和证券交易委员会 (SEC) 将在“加密项目”(Project Crypto) 下加速制定规则。“加密项目”可以继续发布强有力的解释性公告——对代币的清晰分类、关于去中心化金融 (DeFi) 和自托管服务的明确规则。机构还可以加速“发行代币的创新例外”审批，使这些代币可以免于…… 在有限期间内。我们还将预期持续推动现实世界资产通证化，这将驱动现实世界资产永续期货（Coinbase和Kalshi已上线）和预测市场（尽管近期受到监管机构反对）。 此外，随着我们进入期中选举，我们预计加密PAC将再次在支持对行业有建设性作用的候选人方面发挥核心作用。从战术角度来看，我们预计加密市场将在期中选举前于第三季度末和第四季度初触底并开始显现动量。自2025年第四季度开始以来，当前的加密寒冬将已持续整整12个月（12-15个月的熊市与之前的加密熊市相符）。并且，随着我们进入期中选举，白宫强有力的政策支持的可能性可能会有所提高——可能涉及在任期内承诺的比特币战略储备。我们预计加密行业游说团体在即将到来的选举季中将保持显著的影响力。 清晰法案未能通过对 Circle、Coinbase 和稳定币的影响：若缺乏清晰法案，稳定币妥协文本将失效，一切将恢复原状。Coinbase 可继续为稳定币闲置余额提供收益。Circle 作为稳定币发行方不能提供收益，但可继续与合作伙伴分享分配经济。对于银行游说团来说，他们费尽心力阻止稳定币收益与银行存款竞争，这无疑是件憾事。然而，为了推动 Circle 和 Coinbase 股票重回上涨势头，我们希望看到 USDC 货币基础展现出由加密市场复苏和/或通过生态系统合作伙伴关系持续采用稳定币支付及金融服务所驱动的增长势头。 全球数字资产 - 涵盖股票的新闻动态 MSTR：MSTR 发布了其 2026 年第二季度更新。MSTR 目前持有 843,775 枚比特币，占总比特币供应量的约 4%。在 2026 年年初至今，MSTR 通过普通股筹集了 170 亿美元，通过 STRC 发行筹集了 75 亿美元。在其新的资本市场框架下，MSTR 将其美元储备增加到 37.5 亿美元（约 2 年的股息覆盖），建立了价值 2.18 亿美元的比特币货币化计划，并已开始回购 STRC（已回购名义价值 2,900 万美元）。 BLSH：Bullish公司宣布了关于收购Equiniti的最新进展 - （一）Bullish公司已获得英国、美国和德国的竞争法批准用于此次收购；（二）此外，Siris公司已行使其先前披露的收购Equiniti部分非核心业务线的选项。Bullish公司预计收购Equiniti的交易将于2027年1月完成。 CRCL：Circle已获得美国货币监理署（OCC）的最终批准，设立Circle国家信托公司，这是一家国家信托银行。该章程允许提供联邦监管的数字资产托管服务，将银行置于OCC的监管之下，并支持根据其批准的业务计划开展未来能力，例如USDC储备管理。Circle收购了IBM的区块链专利组合，在全球增加了超过680个专利家族和近1000项专利，以加强其链上金融基础设施，并成为美国区块链专利的主要持有者。 价格表现 - 加密货币与传统资产 图1：价格表现 - 比特币、以太坊、加密股和传统资产 加密现货ETF 旗舰报告 新兴AI基础设施 - 启动覆盖（TeraWulf、Cipher Digital）：AI的权力巨头：我们开始对TeraWulf（WULF）和Cipher Digital（CIFR）进行覆盖，给予“跑赢市场”的评级。WULF和CIFR因其活跃的、涉及多个吉瓦（GW）的电力开发项目、强大的订单簿（约240亿美元），并得益于超大规模计算服务商的赞助，以及轻资本租赁模式，正推动AI收入快速增长。在过去两年中，比特币矿工已向17笔交易中的超大规模计算服务商和新型云运营商转包了6吉瓦的电力容量，总价值超过1100亿美元，这部分贡献了正在建设的AI数据中心约10%。 区块链时代的崛起巨头：在我们发布新的加密黑皮书之际，美国正构建监管框架，力求成为全球加密货币之都。《天才法案》已催生稳定币繁荣。美国证券交易委员会（SEC）的“加密项目”是让资本市场上链的最雄心勃勃的愿景。欢迎来到区块链实用化时代，而非投机式的繁荣与崩溃。Circle正主导构建稳定币金融网络。Figure正在将信贷市场通证化。Coinbase和Robinhood正在打造由通证化驱动的“全能交易所”。 圆圈：启动覆盖——未来十年的互联网美元网络：我们给予 Circle (CRCL) “跑赢”评级（目标价 $230）。CRCL 正在构建一个市场领先的数字美元稳定币网络，拥有强大的监管优势、流动性先发优势和顶级的分销合作伙伴关系。在我们看来，这很难被复制。我们将 CRCL 视为投资者必须持有的股票，以参与为未来十年构建的互联网规模金融体系。从长期来看，我们预计稳定币将从加密市场的“资金轨道”演变为互联网的“资金轨道”，未来十年的行业稳定币总供应量预计将达到~$4万亿美元，而目前约为~$2250亿美元。 Coinbase：加密货币通用银行（将目标价上调至510美元）——关于最被误解的加密货币业务的深度解析入门：Coinbase是我们加密货币报道领域中最被误解的公司。它是标准普尔500指数中唯一的加密货币公司，主导美国加密货币交易市场，运营着交易所中规模最大的稳定币业务（约占总收入的15%，目前正与Shopify等平台整合），主导机构加密业务（为11家比特币ETF资产管理公司中的8家提供托管服务），收购了全球最大的加密货币期权交易所（Deribit），并在以太坊上运行着最大且最快的链（Base），形成了代币化网络（摩根大通就在该网络推出了JPMD代币）。我们为Coinbase提供深度解析入门。我们还更新了模型，并将目标价上调至510美元（表现优于市场预期）。 Coinbase：启动覆盖 - 伟大的美国回归（目标价$310）：Coinbase（COIN）是美国最大的加密货币交易所及加密金融生态系统，管理着超过$4000亿美元的资产，并拥有约1000万活跃用户。在特朗普政府希望将美国打造成“全球加密货币之都”的愿景下，Coinbase作为主导平台（占据美国66%市场份额），将乘势而上。COIN担忧竞争加剧和费用压力，但他们忽视了全球加密市场回流美国带来的巨大潜在市场（TAM）扩张。我们预计Coinbase的每股收益（EPS，扣除加密货币的FV收益）将以约38%的复合年增长率（CAGR）增长——我们在2025/2026财年EPS预期上分别比市场一致预期高30%/61%。 罗宾汉 (HOOD)：启动“跑赢”评级...乘上加密货币反弹弧：我们启动对罗宾汉 (HOOD) 的覆盖，给予“跑赢”评级（目标价 $30）。买方和卖方均不愿看到我们所见——一个超过 2024-25 年的加密货币周期巨兽。我们预计加密货币市值将达到 7.5 万亿美元，而目前为 2.6 万亿美元。这导致 HOOD 的加密货币收入增长 9 倍（相较于市场预期 5 倍），使我们预计 HOOD 2025 年的共识收入领先 54%，预计 2025 年的共识盈利领先 3.5 倍。 从币到算：比特币投资指南——跨越比特币矿机与芯片、人工智能数据中心、比特币储备库和投资平台的投资思路探索。目前，已有10家全球资产管理公司持有约600亿美元的比特币，以受监管的ETF形式存在，而2022年9月这一数字为120亿美元。预计到2024年底，华尔街将取代中本聪成为比特币第一大钱包。在我们看来，这个新的机构时代可能将比特币推至2025年底的20万美元高点。这本《黑皮书》深入探讨了在比特币的迅猛崛起下涌现出的多种投资途径。 比特币矿工 - 启动覆盖：AI数据中心“电力”布局（IREN，CORZ）：我们将比特币股票覆盖扩展至两家采用混合比特币/AI数据中心战略的比特币矿商。我们对IREN（26美元）和CORZ（17美元）启动覆盖，给予“跑赢”评级。比特币矿工正成为构建AI数据中心（DC）的理想合作伙伴，具备“即用电力互联”（2024财年约6吉瓦）和数据中心运营能力。近期交易已成为关键催化剂——Corweave与CORZ、IREN达成的47亿美元联合运营协议、IREN为Poolside.AI的GPU建设、HUT与Coatue的AI基础设施合作等。 《区块链与数字资产机构指南：》 在这本黑皮书里，我们深入探讨了机构对数字资产的兴趣，以及像比特币和以太坊这样的领先数字资产的基本原理及其可扩展性。我们还谈到了那个悬而未决的问题——监管挑战。美国当前激烈的政治辩论和诉讼反映了“Napster到Spotify/iTunes”的时刻，监管清晰将导致加密货币作为受监管资产正式化，从而释放资本并与主流金融市场整合。