eBay是否会受到Vinted美国二手市场的冲击？

+1 917 344 8425nikhil.devnani@bernsteinsg.com尼基尔·德瓦纳尼，CFA 美国新兴互联网 易贝公司 Nathan Gee+1 917 344 8573nathan.gee@bernsteinsg.com 评级市场表现 +1 917 344 8467ajeya.patil@bernsteinsg.com阿杰亚·帕蒂尔，CFA 目标价 EBAY 115.00 USD 易贝：Vinted会搅动美国二手电商市场吗？ 我们对eBay上Vinted（私人）熊案例的初步反应是进行反击。你必须尊重Vinted在欧洲所做的一切（从eBay和其他C2C领域的公司手中夺取市场份额），但我们感觉美国市场可能会不同，因为那里有几家现有竞争者和eBay最近的Depop收购。我们仍然坚持这个观点。然而，话说回来，随着Vinted投资美国市场，这对Depop来说很重要，因为它们的受众群体相似。Vinted在美国规模太小，目前还无法改变市场份额的格局。但我们注意到，近期Depop.com的付费渠道显著增长，这引发了关于该资产在eBay完成交易并投资者展望2027年EBIT增长时，其耗资速度的问题。 114.01115.00Upside/(Downside)1%119.31/78.03SPX7,489.72FYEDec1.1%50,62053,962截止日期2026年7月31日易贝收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万） Vinted正瞄准美国市场。美国App用户数量似乎自1月份以来增长了4倍（基于一个较小的基数，目前约占Depop月活跃用户的25%和美国eBay月活跃用户的6%）。市场份额似乎呈指数级增长。这有什么要紧的？Vinted在欧洲已取得显著进展，尤其是在英国。去年，它在全球促成了122亿美元的商品交易总额（GMV），而eBay为800亿美元（其中约200亿美元为C2C模式），Depop为11亿美元。 eBay如何应对？考虑到eBay C2C商品交易总额（GMV）的双位数增长以及美国市场更加分散的情况，市场份额风险存在争议，是一个需要长期考虑的问题。eBay的核心业务运转良好，并且拥有资本可以在早期对Vinted施加压力，这在战略上是有道理的。然而，从短期来看，需要思考的是这对EBIT增长算法会产生什么影响。我们认为管理层不会像在英国、德国和澳大利亚那样降低美国eBay.com的佣金，但Depop可以更具竞争力——就这一点而言，交易于上周关闭前营销支出似乎已经增长，并且交易额增加了2亿美元。Depop的烧钱率（burn rate）每增加约1亿美元，将产生一个每年下降3%的EBIT逆风（before offsets）。 投资启示 第二季度将提供更多信息。若投资超出先前指引的隐含增长率，短期内利润率存在风险，但长期来看可能是有道理的。关键在于传达有機/非有機每股收益增長率的信息，并设定2-3年的发展框架。核心GMV的强劲也能起到抵消作用。 细节 展品1：Vinted是什么？一个以时尚类别最为人熟知的在线二手交易平台。 第七项展品：……我们观察到Depop展示广告和付费搜索方面有所提升。虽然这只是部分情况，但这表明在交易正式关闭前，公司加大了营销投入以应对竞争压力。 第11项：尽管Vinted在近几个月实现了快速增长，但如今在美国它仍然规模较小（月活跃用户占比仅为3%），落后于eBay与Depop（占比53%）以及其他竞争对手。因此，短期内不存在市场份额被侵蚀的担忧。我们同样认为，美国的平台碎片化意味着Depop和Vinted能够以牺牲其他平台为代价取得成功。 第12项：易贝（eBay）收购Depop预计将在2026年对年营业利润增长率产生LSD不利影响，前提是影响为季度性（2026年第四季度）且投资金额为预先确定的数额（但未披露具体金额）。预计Depop将在2028年为非GAAP营业利润做出贡献。 公司报告 展品13：长期来看，投资者应关注Vinted。其在英国的扩张为美国市场敲响了警钟。根据CMA的监管文件，Vinted现已成为英国C2C时尚领域的 dominant player。 展品15：德国是Vinted近年来扩展其二手交易市场的另一个市场。类似地，eBay也调整了该市场的C2C费用，以更具竞争力。 第16项：eBay的核心业务表现强劲，这为其投资创造了能力，并有助于缓解市场份额的担忧。 公司报告 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 易贝公司 我们采用 NTMP/E 倍率 20 倍非 GAAP 每股收益与 10.0% 加权平均资本成本及 3% 终端增长率的 DCF 相结合的 50/50 混合方法来评估 eBay。我们的目标价 115 美元是按完全稀释基础设定的。在 DCF 计算中，我们将 SBC 视为现金支出，并考虑了 eBay 的股权投资。eBay 是一个多元化的电子商务市场，我们将其估值与电子商务、互联网以及 eBay 自身的歷史可比公司进行对比基准。 Etsy公司 我们采用 NTM EV/EBITDA 倍数 10 倍与 12.0% WACC 及 2.0% 终端增长率计算的 DCF 的 50/50 组合方式评估 Etsy。我们的目标价 90 美元是按完全稀释基础设定的。为 DCF 计算，我们将 SBC 视为现金支出。Etsy 是一个多元化的电子商务市场，我们将其估值与电子商务、互联网以及 Etsy 自身的过往表现进行对比。 风险 易贝公司 上行风险 eBay的聚焦品类策略和横向市场平台的改进，推动着交易总额（GMV）增长的持续加速。 • 随着消费者寻求本地化、注重性价比的替代品，eBay受益于关税和降级消费；GMV加速增长，且需求持续稳定，得益于核心品类购物体验的持续改善。 • 买家数量持续增长，其中发烧友型买家开始增长；eBay 凭借其作为规模化的再销售玩家的地位，在年轻消费者中取得成功，并从细分市场平台中抢占份额。 •GMV增长势头推动运营杠杆和利润率的上行空间；广告收入提升市场盈利能力。 • 随着一次性因素于2026年恢复正常，健康自由现金流加速增长；管理层致力于资本回报，持续削减股本。 下行风险 • 由于竞争加剧和/或eBay无法通过其专注类别方法重振市场，其市场份额进一步萎缩。 • 英国定价策略带来的利润空间压力超出预期，且/或eBay在其他市场推行类似政策导致未来利润预期受压；公司若要在英国C2C业务中成功重新引入买家费用，将不可避免地引发用户流失。 • 宏观环境恶化，主要受繁重关税政策和消费者信心减弱的推动；GMV增长未达预期，买家流失加速 • 因规模去杠杆化和再投资，利润率前景将长期承压。• 预期中的回购计划规模较小。• 广告收入增长放缓，GMV增速承压。 Etsy公司 上行风险 • GMS持续加速，活跃买家增长，因Etsy的对比基数较低。长期来看，凭借差异化的产品SKU和有吸引力的增量利润率，Etsy有望成为电子商务领域的份额赢家。 该股票相对于其自身历史而言，估值倍数处于相对较低的水平，并且如果GMS从现在开始超越预期，其估值有可能被重新评估。 • 进一步优化成本基础，为利润增长创造催化剂。 通过提高费用（例如佣金和上市费）以及/或通过广告和支付等增值服务的自然增长，持续提高采用率。 下行风险 • 近期，GMS持续恶化，活跃买家增长。长期来看，GMS增长仍受限，因为ETSY难以在核心市场（美/英）提高订单频率，导致其市场份额流失。 经历大幅增长后，Etsy 已挖掘完其潜在买家市场，并难以吸引新的客户群体（例如男性、Z世代和新地区）。 • 市场因 Etsy 为长期发展再投资而惩罚利润率压缩。 • 拆除中间商以及来自国内外电子商务市场的直接竞争。 • 在更温和的GMS增长算法下，广告接受度增长放缓，这限制了增量取费率的潜在上行空间。 •关税给跨境GMV增长带来增量压力。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点• 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性（N）：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±10个基点以内。 保单暂停：自主研究品牌下某公司的保单已被暂停。评级及目标价位已暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，