美国国内需求能否拯救美债？

熊爱宗 摘要：美国国债规模持续扩张，其潜在风险日益凸显。在外国投资者持有比例趋势性下降的情况下，美国国内对国债的需求变得愈发重要，进一步增加美国国内需求成为维持美债稳定的关键。本文系统分析了美国扩大美债国内需求的可能政策工具与路径，包括推动美联储增持美债，鼓励商业银行及共同基金、养老基金、保险公司等非银行金融机构扩大美债配置，借助美元稳定币间接创造美债需求。虽然上述路径在短期内可增加美债需求，但也面临明显约束：美联储大规模购债可能损害货币政策独立性并引发“财政主导”风险；金融机构集中增持美债可能导致金融风险跨市场传导，放大市场波动；美元稳定币虽能提振美债需求，但其挤兑风险可能反噬美债市场。本文认为，提高美债国内需求虽可在短期内维持美债市场稳定，但无法从根本上扭转美债困境，反而可能会刺激美债供给增长，长期内进一步加剧美债的债务可持续性风险。 关键词：美债国内需求债务可持续美元地位 问题的提出 美国国债（以下简称“美债”）是当前以美元为中心的国际货币体系的基础。美债市场通常被视为世界上最具深度和流动性的证券市场，在全球经济中发挥关键作用。美债被视作“无风险”资产的标杆，长期以来一直被世界各国官方和私人部门投资者视为安全、高流动性的资产，是主要的美元储备形式。然而随着美债供给越来越多，美债带来的可持续风险日益增大。特别是自2008 年全球金融危机以来，美国政府债务不断攀升，引发市场对美国政府债务危机的担忧。2011年8月，标准普尔出于对美国预算赤字问题的担忧，将美国主权信用评级由AAA调低至AA+，这是自1941年标准普尔开始主权评级以来，美国首次丧失3A主权信用评级。2023年8月，惠誉公司也将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，这是惠誉自1994年发布该评级以来首次下调美国信用评级。2025年5月，穆迪公司宣布，由于美国政府债务及利息支出增加，决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。国际三大评级公司均将美国主权信用评级下调至3A以下。因此，有评论认为美债已经变成了有风险的安全资产。[1]美债风险增加削弱了外国投资者持有美债的信心。近年来，外国投资者持有美债占美债总规模的比例自2008年全球金融危机后不断下降，减持美债的海外经济体数量也越来越多。 对于美国政府来说，在美债规模不断扩大的情况下，如何寻得更多的需求成为维持美债可持续的关键。政府通常通过两种方式来维持公共债务可持续性：[2]一是确保政府征税税额高于政府支出，以维持未来财政盈余，此种判断债务可持续的方式主要关注债务占国内生产总值（GDP）的水平值或变动轨迹以及利率与产出增长率之差（r-g）。[3]二是政府能够以低于投资者贴现率的利率进行融资，或者说只要政府能保持债务对于投资者的吸引力，满足投资者对安全性、流动性或其他公共债务可提供好处的需要，债务就能实现可持续。第二种方式更侧重于投资者需求角度分析，美元的特殊地位使得美债在不断增长的情况下仍维持着广泛的需求，并为美国提供额外的债务能力。[4]本文从第二种方式出发来判断美债的未来可持续性。近来，不乏关于如何扩大美债需求的政策讨论。曾被热议的“海湖庄园协议”提出为维持美债市场的稳定，要求享受美国安全庇护的国家必须对美债提供相应支撑，这包括通过购买美债来为其安全进 行融资，而且要使用长期债券（世纪债）而不是短期国债，把持有的短期国债置换成长期国债等。[1]这实际上是美国希望借助关税战来逼迫外国投资者维持对美债的需求。除了稳定外国需求外，2025年6月，德意志银行分析师萨拉维洛斯还提出所谓的“宾夕法尼亚计划”，该计划的核心是鼓励更多美国国内投资者购买美债，以弥补外国投资者美债购买不足的缺口，并降低其抛售美债的影响，从而缓解美国财政的不可持续性。[2]本文聚焦分析美国增加美债国内需求的可能性，因为相较于海外投资者的需求，美国政府对于美债的国内需求管理相对更容易。与此同时，国内需求仍是美债需求的主体，也是未来美债需求增长的主要来源。 关于美债投资者基础和持有美债影响因素的已有研究 （一）有关美债投资者基础的研究 多元化的投资者基础是维持政府债券市场健康、有序以及低成本运行的关键。[3]然而不同投资者在国债市场中的地位不一样，对国债市场的影响也不同。安德里茨强调深厚且多元化的国内机构投资者在国债市场中的重要性，其以发达经济体国债市场为研究对象，发现2008年全球金融危机之后，国内投资者尤其是国内金融机构成为新发国债的主要买家，出现了“本土偏好”的回归。[4]经济合作与发展组织（OECD）指出，2021－2024年，OECD国家政府债券市场中，家庭部门和外国投资者的持债比例不断上升，但两者均属于价格敏感型投资者，其需求往往取决于相对收益率水平，可能推高期限利差并弱化政策利率向长端利率的传导效果。[5]多尼克等则研究了银行和非银行投资者在新兴市场经济体国债市场中的作用，发现在金融压力时期，国内银行往往扮演国债市场 国际经济评论/2026年/第3期125 “稳定器”的角色，而非银行投资者反而会放大流动性压力。因此，应培育多元化的投资者基础，特别是要发展和依赖国内银行作为国债市场的“稳定锚”。[1]方等通过对95个国家主权债务持有者的分析发现，非银行金融机构如投资基金、养老基金、保险公司等是政府新发行债务的最主要吸收者。同时，非银行投资者对主权债务收益率的敏感度最高，显示出这类投资者在国债市场中的作用日益重要。具体到美债市场，不同投资者对于美债市场运行的影响也存在差异。[2]乔杜里等研究了不同投资者对美债收益率的影响，发现美债市场结构自2008年全球金融危机以来出现显著变化，外国投资者影响力下降，而美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）则成为关键参与者。同时，外国投资者在危机中并未表现出明显的“避险”行为，国内投资者尤其是家庭部门成为推动美债收益率下降的主要力量。[3] 外国投资者是美债的重要持有者。多数观点认为，美债是一种全球性的安全资产，投资者愿意为持有的安全性和流动性支付溢价，即获得便利收益，特别是在经济不确定性增加或金融市场波动时，投资者愿意接受美债较低的收益率。[4]但塔博娃和沃诺克认为外国投资者所持美债回报率并不低，且外国投资者的需求并非缺乏弹性。[5]当美债收益率相较于其他国家主权债券收益率较高或上升时，外国投资者会增加对美债的购买，并延长美债投资组合的期限。因此，母国利率下降将促使投资者寻求更高收益的资产，从而增加对美债的投资。[6] 然而，随着美债风险的增大，外国投资者持有美债的信心下降。刘东民、宋爽认为，美国政府不断加重的公共债务成为导致美元国际信用下降的重要因素之一，而美元国际信用下降与其他国际货币的持续崛起将推动各国官方减持美债、降低美元储备，从而引起美国中长期国债利率上升、财政压力增大，最 终形成国际货币体系从霸权走向多元的自我增强型循环。[1]翟东升、王雪莹指出，地缘政治风险也是影响外国投资者持有美债行为的重要因素，特别是美债越来越多地被美国“武器化”使用，各国对美债安全性和可靠性的担忧进一步加剧。[2]鞠建东、夏广涛认为，美国债务违约风险正逐渐上升，美元危机可能动摇以美元为中心的国际货币体系，进而威胁全球金融体系的稳定性。[3]在这种情况下，现有文献广泛研究美债可持续性问题，[4]也有文献关注外国投资者是否应减持美债。[5] （二）影响投资者持有美债的因素 一是经济增长、通胀、利率等宏观经济基本面因素的影响。其中，利率影响最为明显。艾伦等估算了各部门对美债的需求收益率弹性。研究发现，当长期国债收益率上升1个百分点时，非中央银行机构投资者的美债需求将增加11.4%。其中，商业银行、外国私人投资者、养老基金、投资基金及保险公司是对长期收益率变动最敏感的五大部门，且其敏感程度存在差异。这种敏感异质性的存在意味着美债收益率变化时，投资者需求将会对应调整，从而造成美债持有结构的变化。[6]部分文献研究了便利收益对美债需求的影响。克里希纳穆尔蒂和维辛-约根森发现美国债务占GDP比例与便利收益呈显著负相关，但不同投资者对便利收益的影响存在差异，其中政府类持有者如外国中央银行、美联储以及美国各州和地方政府的需求最缺乏弹性，而养老基金、保险公司等长期投资者的需求最具弹性。[7]卡瓦列里也发现投资者对美债便利收益存在偏好异质性，其中，美国私人存款机构、证券经纪商、州及地方政府的需求对长期国债便利收益的敏感度最高，家庭部门、养老基金、保险公司的需求对便利收益的 国际经济评论/2026年/第3期127 敏感度最低。[1] 二是国债市场的流动性、投资者结构的多元化、国债的发行策略等国债市场自身因素的影响。国际货币基金组织（IMF）认为通过完善“关键期限”债券发行、定期进行债券发行以及“预发行”交易等发行策略可以扩大投资者基础，降低风险溢价，从而最终降低政府的融资成本。[2]美国财政部借款咨询委员会认为应考虑引入超长期国债（如50年或100年）、永久债券的可行性，以满足养老基金和保险公司对超长期限资产的需求。[3] 三是政府治理水平以及相关制度质量的影响。良好的治理和制度对于有效管理公共债务至关重要，也是决定公共债务市场利差和深度的关键因素。通过降低政治风险、法律风险、操作风险等方式，可以营造让投资者感到安全的环境。在实证研究中，文献广泛使用世界银行的全球治理指标（WGI）来刻画政府治理水平和制度质量，发现政治稳定、政府效能、监管质量、法治、反腐败等 指 标 的 改 善 有 利 于 降 低 公 共 债 务 占GDP的 比 例，[4]并 降 低 主 权 债 务 违 约风险。[5] 四是与国债市场相关的监管、税收、投资环境等政府政策因素的影响。IMF指出，为促进多元化投资者特别是机构投资者对国债的需求，政府可以通过健全监管框架、税收激励、优化投资环境等政策来吸引各类投资者，从而建立一个深度、流动、高效且稳定的国债市场。[6]格林伍德和瓦亚诺斯以英国为例，指 出《2004年养老金法》通过对资金不足的养老金计划设立罚款，为养老金购买长期政府债券提供了强有力的激励，并降低了政府债券收益率水平。[1]IMF也指出，通过推进养老基金改革、设立共同基金等消除抑制机构投资者发展的监管与财政扭曲，有利于扩大国债的投资者基础。[2]何和余指出，可通过鼓励中产阶级增加对本地养老基金的投资、优化监管框架、避免在市场压力下迫使长期机构投资者进行顺周期抛售等政策，来拓宽国内投资者基础特别是鼓励长期机构投资者参与主权债务市场，以此来对冲外国资本抛售所带来的风险。[3] 基于上述文献，本文旨在分析美债在海外需求呈下降趋势的形势下，美国政府通过增加国内需求稳定美债市场的可能性以及相应的挑战和制约因素，为后续判断美债市场走势提供参考。 美债投资者结构：现状与特征 近年来，美债规模持续攀升。进入20世纪后，美国国债逐步演变为美国政府干预经济、应对重大危机的核心工具。为了应对大萧条，罗斯福政府主动扩大政府支出和赤字以刺激经济，美债规模开始大幅攀升。第二次世界大战期间，美债快速增长，从1939年的约40亿美元迅速增长至1946年的近270亿美元。此后较长一段时间里，美债的增长态势有所缓和。但从20世纪80年代开始，美债增长进入“快车道”。里根政府大幅减税、国防开支剧增等因素使得美债规模在1982年首次突破1万亿美元，1986年突破2万亿美元，1985年美国从净债权国变为净债务国。进入20世纪90年代，美债继续保持快速增长态势，整个90年代增长2.4万亿美元。2008年全球金融危机爆发，美国采取大规模财政刺激政策来稳定经济，这使得美债规模直接突破10万亿美元。2020年新冠疫情暴发，美国更是采取超过以往的财政刺激措施，美债规模相比2019年增长18.6%达到近27万亿美元。此后每年美债规模增量几乎都在2万亿美元以上。截至2026年4月，美债规模已接近39万亿美元。在债务规模急剧扩张的情况下，美国政府债务占 GDP的比例不断上升。1980年美国政府债务占GDP的比例仅维持在33%，1995年 已 上 升