贵金属：变盘临近，屏息凝神

贵金属：变盘临近，屏息凝神 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 年月 摘要 •自1月底以来，黄金和白银在经过近半年的持续抛售之后，下跌动能在7月开始枯竭，沪金沪银价格全月在极小的范围内波动，月末价格基本持平月初，开始出现底部特征。外盘方面，伦敦金全月围绕4000美元关口反复争夺，沪银在55-60美元区间波动。•中东地区的局势再度紧张，导致原油价格重拾升势，市场对美 联储加息预期持续升温，引发全球科技股剧烈调整。但值得注意的是，金银开始对油价和股市波动脱敏，并未因油价的上涨和股市的下跌而再度出现大幅下挫，意味着金银市场已经充分消化利空预期，且投机资金已基本出清，下方空间有限，自身避险资产属性有重新回归的迹象。•美联储7月议息会议依旧按兵不动，利率决议后美债长端利率 走高，长短端利差重新走扩，债券市场的结构开始利多金银价格。美国二季度GDP增速不及预期，且就业市场出现松动，通胀拐点已现，核心通胀粘性下降，降息的条件正在积累。•当前市场对美联储年内加息预期过度计价，一旦后续美联储转 鸽，预期差将有望打破金银市场当前的沉寂走势。变盘时点愈发临近，8月金银大概率会选择方向，结束盘整。•美元指数出现见顶迹象，美日时隔30年再度联手买入日元，干 预日元汇率，日元兑美元阶段性底部已现。美联储实质上已开启隐形降息，金银底部进一步夯实。•8月的风险点在于当前全球股市风险加剧，若集中抛售进一步 蔓延，后续可能再度引发短期流动性风险，届时金银也将被短期无差别抛售。但对于中长期配置而言，将是较好的布局时点。 金银价格开始对油价脱敏 •2月末美伊战争以来，原油价格与金银呈现出明显的跷跷板效应。背后的逻辑是油价的上涨使得通胀压力增加，进而抑制美联储的降息步伐，对金银价格形成压制。另外原油价格上涨会使得美元流动性被动收紧，短期提振美元指数。•早在5月末，原油与金银价格的跷跷板效应一度出现减弱。彼 时美国伊朗谈判开始取得实质进展，霍尔木兹海峡有望逐步恢复通航，原油价格快速回落，但金银价格并未上涨，反而跟随原油价格同步走低。主要原因在于油价虽然下降，但美国4月通胀压力的回归和前期经济数据的坚挺使得市场对美联储降息预期并未提升，反而预期年内可能加息，美债利率继续维持高位。•进入7月后，中东紧张局势再度升级，霍尔木兹海峡再度面临 封锁，原油价格重回100美元关口附近。全球对通胀和加息的担忧重燃，全球股市迎来剧烈调整，但金银价格对本轮油价的上涨开始脱敏，不降反升。与其说是金银与原油价格跷跷板效应消失，不如说是金银市场已经充分计价了美联储年内加息的预期。 科技股抱团松动，贵金属配置吸引力逐步回升 •2025年以来，黄金白银与美股正相关性逐步增强，金银自身开始具备风险资产属性。今年3月开始，全球以韩国市场为代表的科技股走出抛物线式上涨，开始对贵金属市场资金形成虹吸，去年走势高度相似的白银和韩国股市出现分化。美国费城半导体指数5-6月与黄金走势呈现明显负相关。可以说二季度以来金银价格的持续回落很大程度受科技股强势的影响。•美债长端利率7月再度出现不受控制的上行，引发全球科技 股抱团瓦解，韩国市场出现剧烈的去杠杆，美日股市同步下挫，但金银并未出现集中抛售。今年3月以来金银与全球科技股走势重回负相关，意味着金银市场短期投机资金基本出清，自身重回避险资产属性。•本轮科技行情大概率暂告结束，挤出的资金有望回流避险 资产，金银市场有望迎来增量资金。•中长期来看，黄金白银相较于权益资产有望实现补涨，白 银作为AI时代最为重要的金属之一，其价格理论上会受益于科技公司的资本开支扩张。从白银与美股标普500指数的比值来看，已突破历史长期下行趋势线，意外着未来白银相较美股有更好的回报预期。 美债实际利率对黄金价格解释力度重新下降 •从2023年开始，美债实际利率与黄金的解释力度下降，在美债实际利率持续上升的周期内，黄金价格不断创历史新高。•之所以长久以来美债利率能够成为黄金的定价之锚是因为市场默认为美债为无风险资产，10年期美债利率被认为是无风险利率。但 随着美国在俄乌战争伊始冻结俄罗斯3000亿美元的外汇储备，第一次将美元武器化，市场对美债的无风险属性开始产生质疑，各国央行选择对黄金进行战略性持续买入，逐步近年来主导黄金价格上涨的新驱动。•同时美债规模持续的不受控制膨胀，持续侵蚀美元信用，金银作为对冲美元信用的终极避险资产，自身货币属性开始回归。黄金白 银的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面。•今年上半年，美债实际利率对黄金价格的影响力短暂回归，二者重回此消彼长的关系。受美伊战争影响，美债实际利率从3月以来 持续走高，黄金白银价格自3月以来持续承压回落。但进入7月后，10年期美债实际利率从2.2%升至2.47%，而金价不再回落，出现止跌回升迹象，意味着本轮美债实际利率上升对金银价格的短期压制结束，贵金属下一阶段价格将重回自身货币属性驱动。 美债曲线重新走陡，利多金银价格 •从历史经验来看，当美债10年期利率和2年期利率价差走扩，曲线陡峭化的周期内，黄金价格往往处于上涨周期。反之当10年期利率与2年期利率价差收窄，曲线扁平化的周期内，金价往往承压。今年2月份以来，美债长端利差持续收窄，凯文沃什被提名为新任美联储主席后市场对美联储的货币政策预期从年初的宽松急剧转向紧缩，体现在美债利率曲线的持续平坦化。金银价格持续承压回落。 •7月末美联储的议息会议依旧按兵不动，且沃什就任后不再给出明确的前瞻指引。市场对通胀仍有隐忧，继续押注9月加息，使得美债长端利率的上升速度快于短端利率。美债收益率曲线再度陡峭化，利于金银价格筑底回升。 AI革命驱动下美元指数短期走强，不改中长期下行趋势 •2023年Chatgpt的横空出世使得新一轮AI革命在美国率先诞生，美股迎来了一轮超过3年的科技股牛市，今年上半年美股更是无视原油价格大涨带来的加息预期，逆势上涨，使得美元的资产短期吸引力增强，支撑美元指数重回101上方，使得金银价格创出年内新低。但这无法改变美元指数自2019年以来新的一轮大周期下行。美股下半年出现剧烈调整的可能性较大，甚至可能引发银行和债市市场系统性风险。届时美联储将不可不再次下场，降息扩表，美元指数预计重回下行趋势。 •通过对近50年美元指数走势的回顾，我们有理由相信美元自身确存在着周期，每一个周期大概在17年左右，其中美元指数上行时间大概在6-7年，下跌时间大概在10年左右。当前我们正处于新一轮美元指数下行周期的中场，预期未来5年内美元指数将整体维持弱势，震荡向下。 •凯文沃什认为AI未来可能带来生产力的大幅提升，在提振经济增长的情况下不带来工资通胀螺旋上涨，低通胀使得其降息缩表政策的存在可能。鉴于美国在AI领域遥遥领先日本和欧洲的优势地位，未来美国和欧洲日本的货币政策或将大相径庭。欧洲和日本上半年已经开启加息周期，但美国当前仅是有加息预期，未来美欧和美日利差的收窄也将使得美元指数进入持续下行周期。 •7月末美日时隔30年再度联手买入日元，干预日元汇率，日元兑美元阶段性底部已现。美联储实质上已开启隐形降息，美元指数年内高点大概率确认，金银底部进一步夯实。 市场对加息担忧持续升温，美联储继续按兵不动 •7月美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡一度再次关闭，原油价格重拾升势，逼近100美元，市场对美国通胀担忧重燃，并对7月美联储加息预期持续升温。美元指数再次上破101关口，升至年内高位。•但美联储7月议息会议上将联邦基金利率目标维持在3.5%至3.75%不变，连续五次议息会议按兵不动。本次议息会议上有三票支持加息，为2016年9月以来 首次，显示出美联储内部仍有一定的偏鹰倾向。•利率决议公布后，美债长端利率不降反升，由于缺乏前瞻性指引，市场对通胀仍有隐忧，继续押注年内加息。FedWatch显示，数据公布后市场预期9月 加息的概率仍达到60%。10年期美债收益率升至4.67%上方，30年期美债收益率升破5.2%，触及2007年以来高位。•美联储虽然仍未加息，但债券市场已经开始计价，美债长端利率的高企引发美股继续承压下行，美国市场股债双杀近期再度上演，全球风险资产集体承 压，但对金银价格影响不大。 美国经济增速放缓,通胀和就业数据下降 •美国第二季度实际GDP年化季率为1.5%，预期2.1%，前值2.10%。消费者信心指数跌至谷底，经济增速放缓，预期走弱。 •美国6月PCE物价指数环比下降0.1%，这是自2020年疫情以来首次出现月度下降。美国6月消费者价格指数(CPI)同比增长3.5%，预估为增长3.8%，前值为增长4.2%。美国6月CPI环比下降0.4%，同样是6年来首次下降，预估为下降0.1%，前值为增长0.5%。美国6月核心CPI同比增长2.6%，预估为2.8%，前值为2.9%。美国通胀拐点已现，粘性下降。 •美国6月季调后非农就业人口5.7万人，预期11万人，明显低于预期，且4-5月份非农新增就业人数合计大幅下修7.4万人。细拆之前非农，酒店和休闲岗位供需新增较多，受世界杯因素影响，较难持续。之前两个月非农的超预期增加并没有带来失业率的进一步下降，但岗位招到的人明显增加，唯一合理的解释就是做兼职的人数量增加。美国实际就业市场已开始出现松动，远不如之前数据显示的坚挺，且未来仍有下修的可能性。•后续宏观叙事可能从之前的高通胀高利率引发的加息担忧，逐步切换成对经济滞涨甚至是衰退的担忧，美联储加息的迫切性下降，转鸽的可能性正在悄 然增加。 美联储年内加息可能性不大，年底前存在转鸽的可能性 •美联储当前并不具备加息的条件，长期逻辑上受美债规模加速膨胀，利息成本高企的约束。短期来看，美国就业市场已现疲态，参与多份工作的人数已经为近30年来新高，失业率四季度可能明显上升。美国经济增速放缓，消费信心下降，而通胀已出现粘性下降，均不支持年内加息。 •沃什在议息会议上表示将综合广泛数据评估美联储在通胀治理方面取得的进展，同时指出当前美债实际收益率上行，已经起到部分收紧金融环境的效果，被市场解读为偏鸽信号，短期加息的可能性在下降。 •从过去四轮美联储加息周期的经验来看，要加息一半要满足几个条件，非农强劲，失业率下降，劳动参与率稳定，当下均不满足。•另外当前美国经济的K型分化也不支持联储加息。AI投资对美国GDP增速贡献4成左右，为历史极值。与之形成鲜明对比的是美国消费者信心指数 降至历史最低水平。美股方面，标普500整体前瞻12个月EPS增速在20%左右，但剔除TMT公司后，EPS增速降至8%左右，同时个人收入同比增速持续下降。美国经济不但结构性矛盾凸显，总量风险也在增加，二季度GDP增速不及预期。 •未来美联储极有可能通过修改通胀统计方式（去掉最高值和最低值，形成加权平均值，如此可使通胀符合降息条件）为降息铺路，当前若以截尾通胀来看，美国通胀水平与美联储的通胀目标位相差不多。 •2024-2025美联储在降息前均大幅下修过往非农数据，今年美联储6月再次大幅下修之前非农数据，为降息创造条件。 市场对美联储鹰派预期过分计价，金银蕴藏逆共识机会 •市场从年初预期美联储今年降息2-3次，急转至当前预期年内加息2-3次，仅仅油价上涨不足以使得宏观基本面半年内发生根本性扭转。沃什就任美联储新主席后也没有释放明确的鹰派信号，当前市场对美联储年内加息有过度计价的可能，未来将面临重新修正。 •随着世界杯结束，美国就业市场的疲弱预计将进一步显现，同时美国核心通胀粘性下降，且通胀未来的统计方式可能发生改变，油价上涨对降息的掣肘将减弱。叠加当前美国市场股债双杀，后续可能再度引发短期流动性危机，中期选举将至，均将倒逼美联储重新转向宽松。•从历史走势来看，2年期美债利率与美国联邦基准利率间呈现较强的一致性（如左上图）。2年前美债利率可视为基准利率的前瞻性指标。当前两年期美债利率已开始计价美联储年内至少加息一次的预期，长端利率对加息的计价更为激进，使得金银市场承压。但如前文分析，美联储年内仍有降