欧莱雅：美妆品类向好，公司扩大领先优势

美与节拍 美发是少数几个加速增长的品类之一，欧莱雅正拉大差距。H1让我们对该集团超越市场增长的能力、增加更高A&P投入同时仍能保护利润率算法更有信心。我们将2026年预期OSG上调至6.0%（此前为5.5%）。目标价调至460欧元（此前为450欧元）。 OREP.PA/OR FP 超重 不变 欧洲消费者：中性必需品保持不变 目标价位460.00欧元，较450.00欧元上调2%。 欧莱雅的H1业绩更新进一步印证了我们的观点：这是全球范围内少数几个品类背景正在改善且公司相对于竞争对手差距持续扩大的Staples式故事。第二季度化妆品市场增速加速至约5%（H1增长4.5%），得益于品类的供应导向特性、新产品刺激以及美妆带来的“多巴胺效应”，但欧莱雅的表现远不止于顺应市场向好。H1经IT分部调整的LFL增长（排除IT分部逐步退出影响）达+6.5%，约领先市场200个基点，第二季度尽管对比基数更难，但仍表现强劲，管理层强调各区域和品类的份额均有所提升，其中专业产品、皮肤科美容、SAPMENA和欧洲地区表现尤为突出。这已是连续两个非常强劲的业绩表现，尽管对比基数更难，管理层对H2的展望显著乐观，这得益于美妆刺激计划实施强度显著高于去年、电商增速约为市场两倍、中国在高端渠道复苏，以及SAPMENA正成为真正的强力引擎——该地区拥有长期增长空间且市场份额仍落后于其他区域。我们更新了2026/27财年的预测，反映SAPMENA-SSA、专业产品及皮肤科美容的强劲表现，目标价上调至460欧元。 价格（2026年7月30日）欧元 394.00 潜在涨幅/跌幅 +16.8% 来源：彭博，巴克莱研究 209760532.3944.910.41.8319.4063.56市值（百万欧元）已发行股份数量（百万）自由浮动 (%)52周平均日成交量（百万）股息率 (%)净资产收益率（TTM）(%)当前 BVPS（欧元）彭博社 Exchange-PAEUR 408.35-338.85价格表现52周区间 我们注意到公司及巴克莱给出的下方估计数字已调整，排除了IT分阶段实施的影响。 几个要点需要强调 • 增长质量强劲。2025年第一季度经调整的低固定费用（LFL）增长率为+6.5%，继2025年第一季度+3.2%和2025年第二季度+4.9%之后，2026年第一季度和第二季度均表现强劲，分别为+6.7%和+6.3%。管理层还表示，增长同时受到数量和价值支撑，其中数量约占增长的20-25%，表明此次加速并非完全由定价或产品组合驱动。 来源：LSEG 数据与分析，Bloomberg Link至巴克莱实时，用于交互式图表 • 市场环境有所改善，但欧莱雅正拉大差距。管理层现在预计2026年上半年全球美妆市场将增长约4.5%，并预计全年市场将增长4%至5%之间。重要的是，该公司仍领先约200个基点，管理层预计将在下半年继续保持领先，而非仅仅依赖市场复苏。 欧洲快消品 +44 (0)20 3134 1903warren.ackerman@barclays.comBarclays, UK沃伦·阿克曼 +44 (0)20 3555 0645alexander.sloane@barclays.comBarclays, UK亚历克斯·斯洛恩 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 +44 (0)20 7773 5324laurence.whyatt@barclays.comBarclays, UK劳伦斯·怀特 本研究报告由部分或全部在美国境外工作的、未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格的股票研究分析师准备。 完成：2026年7月30日，20:00 GMT 请参见第14页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年7月31日，03:00 GMT 限制 - 外部 • 中国市场的复苏正再次为该投资组合带来兴趣。管理层表示，中国市场已稳定在约增长2%，但产品结构已重新转向高端，奢侈品和皮肤护理美容市场的增长更接近7%。这正是欧莱雅的结构性优势所在：欧莱雅中国高端业务在2023年上半年增长了10%，预计2021年市场将增长约10%，欧莱雅略微超越了这一增长预期，同时在各个关键美容领域保持着领先地位。 • SAPMENA正从“锦上添花”转变为更重要的增长引擎。SAPMENA-SSA在上半年增长了13.8%，其中越南增长超过50%，印度增长17%。管理层将该地区定位为战略增长重点，其市场份额低于集团平均水平，但电商发展势头强劲，产品组合偏向大众和皮肤护理类美容产品，其中价格亲民和渠道拓展是关键。 • 尽管再投资增加，利润率交付仍保持纪律性。A&P 上升 70 个基点至销售额的 32.6%，由 70 个基点的 SG&A 杠杆提供资金，并得益于 74.8% 的毛利率（上升 10 个基点）。管理层重申，在正常年份，集团可通过约 20-30 个基点提升利润率，同时在新产品推出和品牌势头支持投资时提高 A&P。 按地理区域划分 欧洲 欧洲仍然是一个高质量的增长市场。H1调整后的LFL增长为+6.1%，管理层强调各国家和部门均实现了广泛增长，尽管欧莱雅在该地区的市场份额已超过20%。管理层将业绩持续超越归因于品类组合，特别是护发和香水品类，由亚马逊等平台引领的电子商务加速，以及欧洲业务单元的结构性重组，该重组降低了销售、一般及行政开支，并释放出资源用于品牌再投资。 我们将对2026财年欧洲的预测上调至+5.3% OSG（此前为+4.1%），这反映了我们预测更新和H1实际数据的调整。MSD地区似乎比先前假设的更具可持续性，得益于护发品、香水、电子商务和组织简化等方面的持续支持。 北美洲 北美市场表现突出。H1经调整的LFL增长为+6.7%，管理层表示，尽管外界一些评论认为背景有所疲软，但美国美妆市场在第二季度增长速度约为中个位数。重要的是，欧莱雅表示其在美国的四个业务部门均有所份额增长，销售增长约为+7%。CPD部门被特别指出表现强劲，主要由护发品驱动，而专业产品部门和皮肤科美容部门也继续保持强劲贡献。 我们将北美地区对FY26e的预测上调至+5.7% OSG（此前为+5.3%）。主要驱动因素是基础销售强劲以及更有力的证据表明美国加速增长并非局限于某一部门。我们仍将避免对市场进行跳跃式外推，因为管理层将下半年市场增长更多地视为对第二季度的延续，而非进一步加速。 北亚 东亚地区是集团区域结构正逐渐不再成为逆风的明显迹象。H1调整后的同店销售增长率为+4.6%，其中中国同店销售增长+10%，东亚地区（不包括旅行零售）增长+6.1%。管理层评论具有建设性，因为复苏正发生在对欧莱雅至关重要渠道和价格层级上：中国的大众美妆市场 略微负面，但奢华和皮肤科美容接近+7%，Luxe China在上半年增长了+10%。该公司还预计，旅行零售亚洲将在下半年正常化，尤其是在第四季度。 我们将北亚地区对2026财年的预测下调至+4.3%（此前预测为+5.2%）。我们并未假设中国消费者将全面复苏，但更看好欧莱雅在高端市场的敞口、其在奢华和护肤领域的品牌优势，以及第四季度旅游零售渠道业绩可能更易实现增长的前景。中国信心依然存在不均衡的风险，但当前的增长结构对欧莱雅的支持力度已比一年前更为稳固。 SAPMENA-SSA SAPMENA-SSA仍然是增长最快的地区，H1期间调整后的LFL增长率为+13.8%，并且在各个品类和部门都展现出全面的优势。管理层重点提及越南增长率超过+50%，印度为+17%，并将该地区视为战略重点，因为其市场份额低于集团平均水平。印度尤其值得关注：管理层表示，欧莱雅正在将CeraVe扩展到更多城市，已针对印度气候调整产品质地，并将Innovist视为既是护肤/护发产品组合的补充，也是印度电子商务的学习平台。 我们将SAPMENA-SSA上调至FY26e的+13.5% OSG（此前为+11.2%）。此次预测调整反映了印度和东南亚的增长势头更强、电子商务持续保持势头，以及皮肤护理化妆品和大众美容领域投资组合的进一步扩张。我们不假设SAPMENA能够长期维持中 teens 的增长速度，但其结构性增长空间看起来比大多数发达地区要长。 拉丁美洲 拉丁美洲相对地理位置最弱，H1调整后的LFL增长率为+5.2%，低于2025年的目标，但显示出初步的稳定迹象。管理层指出当前环境更具挑战性，但仍将该地区描述为正在稳定而非进一步恶化。此前拉丁美洲一直是强劲的增长贡献者，如今在该集团结构中，增长步伐放缓的现象更为明显。 我们将拉丁美洲在2026财年预期下调至+6.1%的OSG（此前为+6.6%）。我们对此持更为审慎的看法，预计其将实现稳定并伴随一定增长，而非强劲反弹。该地区仍将受益于人才吸引和随时间推移的升级消费，但近期的增长势头不如SAPMENA、北美或北亚那么强劲。 按类别 品类组合整体表现良好，其中增长最快的是L'Oréal具有明显规模优势的品类。护发品在上半年增长15.6%，各业务部门均表现强劲，得益于高端护发产品和大众市场新品的双重支持。香水类增长10.3%，管理层表示L'Oréal的增长速度约为市场增速的两倍，并在下半年将有进一步新品推出。护肤品增长5.8%，管理层称其表现正在改善，主要得益于皮肤科美容品类以及中国高端护肤品的复苏。CeraVe增长速度处于中 teens 水平，La Roche-Posay“紧随其后”，Medik8增长接近50%，Dr.G将在中国和美国更大力地推广。彩妆保持积极态势但动力有所减弱，增长2.5%，而染发产品增长3.5%。 总之 LOR加速的驱动因素比先前假设的更具可重复性：美容市场有所改善，但欧莱雅的表现优于该市场。中国高端渠道正在复苏；SAPMENA正成为一个更有意义的增长点；护肤品市场在改善；SG&A节省的资金正在支持更高的A&P支出，而不会影响利润率的扩张。该股票仍然需要... 对H2能够应对更复杂的挑战充满信心，但H1的结果更让人相信算法完好无损。 预测变化 我们现在预期2026财年集团OSG增长率为+6.0%（此前预期为+5.5%）。我们还更新了第三季度的OSG预测，现在预期OSG增长率为+5.3%（此前预期为+5.1%）。按部门划分，对于2026财年预期，我们预计专业产品OSG增长率为+10.4%（此前预期为+8.1%），消费品OSG增长率为+4.1%（此前预期为+3.4%），奢侈品OSG增长率为+5.0%（此前预期为+6.0%），皮肤科美容产品OSG增长率为+9.2%（此前预期为+7.5%）。我们维持2026财年营业利润率预期不变，为20.3%，但对子类别进行了部分调整。在损益表层面，我们现在预测2026财年每股收益（EPS）为13.81欧元（此前预测为13.63欧元）。我们的新目标价为460欧元，并维持“增持”评级。 公司数据，巴克莱研究估计 欧洲快消品 关键图表 公司数据，巴克莱研究估计 关键财务数据 分析师认证： 我们沃伦·阿克曼、劳伦斯·怀特和亚历克斯·斯洛恩特特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：B