瑞安房地产寻求修订2029年9.75%票据条款

契约灵活性的代价：对顺置地产债券持有人而言，600万美元足够吗？ +852 2903 2659wilson.ho@barclays.comBarclays Bank, Hong Kong威尔逊·何，CFA持证人 我们评估了顺置地产（Shui On Land）拟议修订对债券持有人产生的影响，并将其与亚洲高收益（HY）公司发行人最近的同意征集进行对比，同时评估了修订后的契约包与其他中国高收益（HY）房地产债券的契约包相比如何。 水陆（SHUION）正以每1000美元本金6美元的同意费率，在8月下旬中期业绩公布前，提议修改2029年契约包1。根据亚洲美元债券标准，我们认为该费用并不低，因为它高于许多同意征集。然而，契约让步具有实质性意义，特别是增加股东分配的可能性和在契约计算中更大程度依赖未合并收益。SHUION解释称，此类变更旨在更好地反映其轻资产战略，并消除投资性房地产（IP）重估对其股息支付的影响，但修订后的EBITDA框架可能会重复计算关联公司/合营企业收入，且FCCR在修订后仍可能低于2.0倍的门槛。鉴于仅要求简单多数通过，且提供的同意经济性，我们认为该提案很可能通过，除非遭到部分大股东的反对。提交同意的截止日期为2026年8月3日。 对比中国高收益地产债券中的FCCR方法，可以看出相同的2.0x FCCR阈值可能意味着截然不同的债务偿还能力。虽然FCCR测试在亚洲高收益债券中很常见，但龙湖和中国金茂债券属于契约宽松型，因为这些债券在发行时被评为投资级。 • 我们持有水岸天境（SHUION）2029年和龙湖集团（LNGFOR）2029年的债券，因为这些债券提供了有吸引力的收益率，达到9-10%。 • 在国家支持的开发商中，我们拥有中国金茂（CHJMAO）2029年和绿城中国（GRNCH）2028年的评级，其7-8%的收益率相对于近期低2%至低3%区间的陆上发行显得颇具吸引力，并且得益于强大的国家股东支持、顺畅的融资渠道以及核心一级/二级敞口。 本文件面向机构投资者，并非遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户和基于自身判断 behalf of certain clients 的方式交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 请参见第9页开始的分析师资质认证和重要披露。 舒安（Shuion）债券持有人同意征集：对债券持有人而言重要的是什么 根据征询意见公告，主要变化如下： 为满足FCCR（财务公司信用评级）要求，将合并EBITDA替换为调整后合并EBITDA，通过加入非合并利润，这更能反映舒友ion向轻资产商业模式转型。 2.将利润分配的60%调整为核心收益的55%，以消除知识产权重估的影响。 并非因有实质性契约让步而收取低额同意费 与亚洲HY公司发行人最近10次相关的授权征集相比，我们认为舒恩（SHUION）提出的每1000美元本金收取6美元的授权费（即0.6%）并不低，因为该费用超过了近几年大多数契约修订和豁免交易中提供的费用。 2026年近期进行的各项授权请求中，授权费用高于Vedanta Resources，但低于Lai Sun。 与此前SHUION的知情同意征集活动相比，本次活动的比例高于2017年（0.35%）和2018年（0.5%），但低于2013年（早鸟活动：1.5%；基础活动：0.75%）。 尽管如此，话虽如此，该提案包含有意义的契约变更，包括对股息剥离和FCCR计算方法的修订。 为进行更清晰的比较，我们排除了由已违约或陷入困境的中国房地产发行人发起的知情同意请求。 总的来说，我们认为同意费相对于近期的可比案例是公平的，但不足以让提案对债券持有人有利。虽然拟议的修正案增加了分配的灵活性，并在契约计算中对未合并收益的依赖程度更高，但根据我们的看法，简单的多数票通过门槛和同意的经济性使得通过的可能性很大。 关键信用考量在于其知识产权估值，鉴于中国宏观经济和消费背景疲软，因为这些估值持续下跌可能会削弱抵押品价值和担保融资能力，尽管契约灵活性有所提高。 修订后的分红豁免规则下，潜在的现金分配可能更大 根据拟议的修正案，通过将股息上限从合并报表的“年度利润”（一项GAAP指标）的60%更改为核心收益（一项非GAAP财务指标）的55%，我们估计顺置地产在财年25年度（FY25）本可支付高达2.18亿元人民币（3200万美元）的股息，而实际上该年度未支付股息（见图2）。 舒恩的股息分配规则基于年度合并利润，这与行业同行有所不同。这是因为该指标包含了非现金项目（例如投资性房地产的公允价值变动损益）以及归属于非控制性权益的收益，而不仅仅是归属于股东的利润。因此，在契约约束下，其股息支付能力可能会高估可供普通股东分配的金额。 相比之下，2024财年归属于股东的利润相关派息比率（payout ratio）为150%，而相对于契约指标合并计算的“年度利润”（profit for the year）则为33%（见图2）。尽管如此，该比率仍低于60%的契约上限（covenant cap）。 过去几年，其知识产权评估和减值压力影响了舒友医疗（SHUION）合并利润。 ° SHUION在2025财年（FY25）记录了总共2.2亿元人民币的知识产权重估损失和减值（见图2），其中1.5亿元人民币来自合并项目，0.7亿元人民币来自非合并项目。剔除这些“非现金”损失可以提升其核心利润，其核心利润为3.97亿元人民币，而合并报表的“年度”利润为-1.7亿元人民币。 因此，拟议的修正案增加了向股东的上游现金流入，并削弱了对股息流失的现有限制。 根据 FY25 的结果，即使计算方式有所改变，水陆两栖飞机仍将未能通过 2 倍 FCCR 测试。 根据我们的估算（见图3），SHUION的固定费用覆盖率（FCCR）从2024财年的2.5x下降至2025财年的1x。在FCCR计算方法调整后，我们估计2025财年的FCCR将改善至1.4x，但这仍然低于2x的测试水平。 根据SHUION当前的开发计划，房地产收入可能将持续疲软，直至FY27年，届时有几个重点项目预计完成。 作为参考，SHUION在2025财年营收同比下降50%，其房地产开发收入从2024财年的44亿元人民币下降至5亿元人民币。 我们估计，SHUION在2025财年非物业开发业务（不包括商誉重估）的经营利润为15亿元人民币，略高于其14亿元人民币的利息支出总额。 因此，尽管提出了EBITDA修订方案，但在2026财年恢复FCCR合规性仍存在不确定性。 低于2.0x的FCCR本身并非违约事件（EOD）。根据契约规定，它是一项在“任何交易日”进行测试的偿债能力测试。因此，虽然低于2.0x的FCCR不会触发违约，但它会通过限制其在允许的范围内之外举债以及进行某些契约限制的交易，实质性地限制顺丰的财务灵活性。 调整后合并EBITDA的新定义似乎重复计算了关联公司/合营企业的收入。 根据现有契约条款，"合并净利润"不包括关联公司及合营企业的权益法利润，除非现金实际分配给了受限集团。换句话说，关联公司/合营企业的利润份额被排除在外，但从中收到的股息则计入"合并净利润"，并因此计入FCCR计算中的"合并EBITDA"。 根据拟议的“调整后合并EBITDA”定义，关联公司及合营企业的利润将被加回至“合并EBITDA”。然而，收到的来自关联公司及合营企业的股息不会被扣除。因此，“调整后合并EBITDA”中似乎存在对关联公司/合营企业收入的重复计算，这可能增强FCCR测试。 依我们之见，现行的关于“合并息税折旧摊销前利润”的FCCR措施是 因其仅是到达控股公司的现金才有助于契约偿付能力，故此被视为有利于债权人的条款。拟议的调整后EBITDA定义允许FCCR在现金分配给发行人集团之前，从关联公司和合资企业的盈利中获益。因此，即使未向母公司分配现金，FCCR也能从合资企业/关联公司的盈利中获益。这削弱了契约包中传统的基于现金的纪律，并创造了这样一种可能性：同一笔盈利流在EBITDA阶段和现金分配阶段都能提升契约偿付能力。 比较 FCCR 计算方法在部分中国高收益债券中的应用 基于FCCR的违约测试在亚洲高收益债券中很常见，但在投资级债券文件中却很少见，投资级债券文件通常条款较少。 • 长远公司和招商局债券发行时被评为投资级（IG级），因此不包含这些财务契约。 • 我们的分析仅限于离岸美元债券契约，但契约保护仍可能存在于债券市场之外。例如，虽然隆福的离岸债券契约较少，但其离岸无担保银团贷款包含利息保障倍数（ICR）契约2。 对比分析中国高收益（HY）地产债券中部分FCCR方法，可揭示相同的2.0x FCCR要求可能意味着差异巨大的债务发债能力。 赛森在合并EBITDA中排除了未分配的关联公司及合资企业收益，而格林镇则采取了更利于发行人的立场，将关联公司/合资企业收益、投资性房地产重估收益以及某些处置收益纳入计算，允许FCCR从尚未实现或分配的收益中获益。 如上所述，SHUION 提出的修订案通过将关联公司及合营企业收益纳入调整后EBITDA，使其框架更接近于对发行人更有利的区间。 分析师认证： 我，Wilson Ho，CFA，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中所提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2) 我的部分薪酬并未直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各别称“巴克莱”）制作。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告涉及的所有发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式向以下地址提出请求：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会与研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务往来。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及（及相关衍生品）的债务证券，通常作为主交易方进行交易，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能对 such 证券、其他金融工具和/或衍生品持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员互动。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易想法。巴克莱研究报告的一种类型中所包含的建议和交易想法可能与巴克莱研究报告的其他类型中所包含的建议和交易想法有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.