瑞安房地产有限公司（272 HK）：资产互换以提高经营灵活性

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2013年10月2日郭紫琼*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6918re国强*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629罗坚*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4395在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国abc全球研究瑞安房地产有限公司（272 HK）OW：资产交换可增强运营灵活性 SOL与战略投资者签订互换协议，作为资产重组战略的一部分尽管现金流量没有变化，但由于项目股权的变化，该交易很可能在2014年第1季度末完成，这应会提高每股收益和资产净值重申「持有」评级，目标价不变为3.5港元，较我们的每股资产净值8.0港元折让56％资产置换是SOL重组资产战略的一部分。SOL宣布已与其战略合作伙伴Trophy Property Development（TPD）签订了交换协议。根据协议，TPD将与SOL交换其在太平桥116（TPQ 116），瑞鸿新城（RHXC），武汉天地（WHTD）和重庆天地（CQTD）四个项目中的全部权益，以换取100％ TPQ 116的权益。一旦完成，很可能在2014年第一季度末，将在TPQ 116上成立一个合资企业，其中包括出售/购买期权，从而使SOL将其在该项目中的股份增加到40％。随着运营灵活性的提高，该交易在中/长期是积极的。这是因为SOL已有效地淘汰了少数股东，该少数股东丧失了为其股票份额提供资金的能力，但却拥有重大的同意权，从而干扰了RHXC，WHTD和CQTD的开发计划。由于这些项目将完全拥有，SOL将在项目管理和其他融资安排方面享有更大的灵活性，包括与投资者建立战略合作伙伴关系，并适当调整经济和长期利益。财务影响–每股收益和资产净值的增长。我们维持每股盈利和每股资产净值在交易完成前保持不变，但假设这将在2014年第1季度成功完成，我们计算14财年/ 15财年的每股收益将分别增长35％/ 27％至人民币0.17元/人民币0.24元。考虑到项目股权的变化和TPQ 116（占18％的权益）的增加，我们的净资产价值将提高13％，这将达到清晰的状态。重申OW，目标价3.5港元不变。目标价基于我们12个月远期资产净值8.0港元的56％目标折让，比均值低1个标准差。该股票继续以相对于资产净值（69％）的大幅折让进行交易，如果SOL能够以更一致的方式展示其执行能力（从销售角度出发），我们预计该股票将缩窄。它完成整体交易的能力将成为另一个催化剂。索引^上证综合指数指数水平2,175RIC0272.HK彭博272 HK资料来源：汇丰银行企业价值（元）44292自由流通量（％）32市值（美元）2,570市值（港元）19,924资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）3.50股价（港币）2.49预测股息收益率（％）1.7潜在回报（％）42.3十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益0.030.100.13汇丰控股56.520.015.5性能1M3M1200万绝对值（％）3.810.2-7.8相对^（％）0.20.9-13.8 abc瑞安房地产有限公司（272 HK）房地产2013年10月2日2金融 ＆估价瑞安土地超重金融陈述每股数据（人民币元）截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e报告的每股收益（完全稀释）汇丰每股收益（全面摊薄）0.350.030.100.100.130.130.190.19损益摘要（人民币百万元）DPS（港元）0.060.040.050.08）（港币/港元）资产净值百分比营业利润/息税前利润1,2162,7763,2343,584住宅44,4406.749.2%净利息费用(278)(505)(373)(394)投资物业应占联营公司利润。82201652,305办公室/零售42,6476.447.2%非营业损益2,698000其他3,193 0.5 3.5％PBT3,7182,4732,9265,495资产净值90,28013.5100.0%税收(1,363)(981)(1,041)(3,072)净债务（不包括限制性现金）(28,423)(4.3)少数群体利益(326)(440)(557)(615)永久资本安全(3,093)(0.5)净利2,0291,0511,3281,808优秀土地溢价(1,000)(0.1)核心利润2011,0511,3281,808杰出的土地增值税(1,483)(0.2)分配给永久安全性的次数更少(19)(313)(313)(313)潜在的CB转换2,720调整核心利润1827381,0151,4951200万资产净值59,002 8.0现金流量汇总（人民币百万元）资料来源：汇丰银行估算经营现金流量(4,306)(681)1,1962,011资产净值折扣图资本支出(4,081)(5,320)(2,889)(2,311)20%0%-60%-80%-100%Nov-06 Mar-08 Jul-09 Nov-10 Mar-12 Jul-13价格相对15151212996633001月07日2月8日3月9日10月5日11月12日13年7月12日瑞安土地相对于国企指数资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估算注：2013年10月2日收盘价物业销售收入3,5419,25410,32010,925BV 5.76 4.75 4.834.95物业投资及其他收入销售成本1,280(2,761)1,530(6,678)1,817(7,494)2,091(7,954)SOL：资产净值细目其他筹资活动7,9625,4643,0293,139-20%现金净变化2,7723,6287822,137-40%长期负债24,23930,00831,73433,408少数群体利益2,6943,1343,6914,306资产净值百分比+1 SD递延项目7,5478,3029,17110,173意思-1标清已用总资本69,05479,42983,22587,501固定资产50,40656,76662,60068,046资料来源：汤森路透数据流，公司数据，汇丰银行估计初期现金3,5236,2879,91510,697期末现金资产负债表摘要（人民币百万元）6,2879,91510,69712,835股东资金34,57437,98538,62939,613其他资产5,5095,8946,1528,660当前资产33,70240,66943,01646,783资产总额89,617 103,329 111,767 123,489比率，增长和每股分析年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-43%124%13%7%营业利润-55%105%18%11%PBT-39%-33%18%88%报告的每股收益-47%-72%29%47%汇丰每股收益-90%212%29%47%比例（％）ROIC例外0%2%2%3%ROAE例外1%3%3%5%ROAA例外0%1%1%2%营业利润率29%27%28%29%核心利润率4%10%11%14%核心利润率（永久后4%7%8%11%分配）特殊情况下的利息保障（x）1.70.91.01.6净债务/权益（包括限制）现金）70%66%69%67%毛利2,0604,1064,6425,062 （人民币百万元SG＆A(945)(1,420)(1,502)(1,573)发展性质其他投资活动2621,493(183)(192)发行新股3,1373,01600已付股息(202)(343)(371)(510) abc瑞安房地产有限公司（272 HK）房地产2013年10月2日3资产交换以提高运营灵活性资产交换的详细安排事实：瑞安房地产（SOL）宣布与Trophy Property Development LP（TPD）达成资产交换协议，该基金是瑞安房地产的战略投资者，涉及瑞弘新城（RHXC），武汉天地（ WHTD），重庆天地（CQTD）和太平桥116（TPQ116）。 TPD已完全投入其资本，面临资金挑战，并且无法在基金期限内退出对这些项目的投资，因此完成了资产交换。完成后项目权益的变化资产交换将导致项目股权发生变化，其中TPD将其在RHXC（c.20％），WHTD（25％）和CQTD（c.20％）的所有权益转让给SOL作为交换，SOL将其目前持有的上海TPQ116的51％权益转让给TPD。由于SOL在TPQ 116中的权益价值比TPD在其他三个项目中的权益高出9.43亿元人民币，SOL将与TPD成立新合资公司，以将这笔资金再投资于TPQ 116项目，并保留TPQ 116中18％的权益项目后交易完成后，SOL将拥有约100％的RHXC，WHTD和CQTD以及TPQ116的18％权益。如果行使，SOL也有选择权，可以将其在TPQ 116的股份增加到近40％此项交易的税前总收益约为8300万元人民币，这仍有待审计师的判断。交易完成之前，不会确认此收益预计该交易将于2014年第一季度完成，届时TPQ 116将获得明确的场地状态资产交换前后的项目权益变更建筑面积（平方米）估值（人民币百万元） 瑞安房地产（ S O L） 之前后(%)(%) 奖杯房地产开发（TPD）之前后(%)(%)TPQ1160.095,261.051.0%18.0%49.0%82.0%RHXC1.8023,645.879.8%99.0% *20.0%0.0%世界卫生组织1.807,418.575.0%100.0%25.0%0.0%重庆交通发展局3.6010,403.979.4% **99.0%20.4%0.0%截至2013年7月31日的估值*完成后，SOL将在阶段1和批次167中持有100％的股份，在其他阶段中拥有99％的股份'**交易前，SOL持有B11-1 / 02批次的59.5％，以及CQTD其他阶段的79.4％资料来源：公司数据，汇丰银行 abc瑞安房地产有限公司（272 HK）房地产2013年10月2日4TPD能够资助TPQ 116的开发吗？TPQ尽管已全额投入其资金，但仍将能够为TPQ 116的开发提供资金。截至13年6月，已经支付了TPQ 116的31.73亿元人民币的搬迁成本，占该项目总搬迁成本的80％。剩余的8亿元搬迁成本已计入资产置换所涉及资产的估值中，因此，TPD仅负责为该项目的建设成本提供资金。假设单位成本为人民币18,000元/平方米，我们估计TPQ 116的建设成本约为16亿元人民币，这可以通过在岸借用的建设贷款以及项目的预售资金来支付。TPQ116站点的迁移进度截至13年6月的太平桥116地盘已完成搬迁进度的百分比92％预计完成日期2014年第一季度土地和搬迁总费用已付31.73亿元人民币预计搬迁成本8亿元人民币资料来源：公司数据，汇丰银行SOL将如何从中受益？我们认为该交易对SOL中期/ 该交易不涉及任何现金交易，因此不会对SOL造成任何现金流量问题对交易的潜在财务影响在此交易完成之前，我们目前的每股收益和资产净值估计保持不变。但假设交易将在2014年第一季度成功完成，在计入项目权益变化后，我们计算2014财年/ 2015财年每股收益将分别增长35％/ 27％至人民币0.17元/人民币0.24元。请注意，RHXC，WHTX和CQTD在P / L上将不再拥有少数股权，因为这些项目将在交易后由SOL完全拥有。交易完成后，我们的资产净值估计将高出13％，这也计入了项目权益的变化，以及增加了TPQ 116（18％的权益），这些资产将获得清晰的地盘地位，因此被纳入我们的资产净值计算。提醒一下，我们的资产