连下两城，债牛迎来新起点

2026年08月02日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债券市场再度突破，回顾7月行情，走出和大家预想的完全不一样的走势，30Y国债和10Y国债分别自高点下行8bp和3bp，10Y国债活跃券260010再次临近1.70%关键阻力位，30年活跃券连下两城，下至2.185%。 为何选择在7月突破？过去一个月在我们强烈看多30年时，总有投资人会疑问已经盘整了一个季度，带来突破的因素在哪？似乎如果没有超预期的经济下行或货币宽松，利率就很难继续下行。但我们认为催化的因素很多，且并非大家想象的某个因子一蹴而就： 1）基本面确实仍然没有起色。6月的PMI给市场带来了一点信心，但7月制造业PMI降至49.2%，较上月下降1.1pct，低于市场预期和可比季节性，制造业景气重新落入收缩区间。 2）政策层面货币想象空间大于财政。7月政治局提到“综合运用并适时调整货币政策工具”，调整一词带来较大想象空间，虽未直接提到降准降息，但至少行动属性较强，给原本对货币政策预期极低的市场带来了一丝波澜。财政没有增量，仅“加快财政支出和债券资金使用进度”，上半年债券发行本就偏慢，下半年重点在存量额度的使用，这也意味着年内财政加码的概率大幅下降。 相关报告 1、《事不过三：债牛终于离开窄幅震荡》2026-07-26 2、《近期债市分歧讨论：一战再战》2026-07-123、《 长 债 怎 甘 心 扬 汤 止 沸 ？ 》2026-07-05 3）机构行为层面，6-7月是配置盘、交易盘接力。6月保险率先开启年中补配，大量买入30年利率债（地方债为主），7月保险配置节奏较6月有所放缓，一方面是年中已经赶过一波进度，另一方面是等待8月后的供给高峰带来的调整，但7月交易盘提前启动，券商是行情主要驱动力量，基金随后跟进。4）股市弱势带来风偏确实有所下降，科技与债券的相关性正在发生变化。至少对于 上半年股强债弱信心较强的投资人有一定削弱，所以最近一段时间明显看到，上半年股债同涨同跌的现象没那么明显了。从今年2月开始，TL和创业板指相关性见底回升，4月转正，到6月初达到最高正相关系数0.85，同期红利与TL走势转为负相关。但在6-7月以来，科技与债券相关性表现回落，截至7月底已出现转负。 5）技术面上，如果突破前的上升三角形收敛是“一战再战”，本周就是突破之后再突破。目标上,突破后中枢上移,先看115.9元目标位,过则打开116-117想象。节奏上,超买没有彻底消化,叠加移仓换月与获利平仓压力,大概率不会一步到位,但前期阻力已转支撑,60分钟短线在115.0-115.2元。基金买不动30年了吗？本轮突破后，不少投资人担忧基金久期偏高，后续无法再接 力超长债行情，那行情后续的推手在哪？ 我们测算下来，基金目前30年的参与度并不高，但在下半年30年赔率最高的情况下，会逐步从上半年的10年国开逐步移至30年国债，也可以通过30年+3年以内的方式进行久期中和。 今年基金加久期4月启动，最高点和去年高点基本持平，但部分债基加久期的方式可能存在区别。同样的高点，加久期的方式可能不一样，去年倾向于用30年国债加，今年可能部分是用10年国开加的久期。 往后看，下半年超长债依然是胜率和赔率最高的方向，目前虽然连续突破，但期限利差依然还在48BP，在今年2月份的水平，但彼时的基本面和通胀预期明显更强，因此仍有压缩空间，年内可以看到40BP左右，2.2%的30年是下半年债牛的新起点。节奏上，8月上旬和中旬有30年国债发行，阶段性快速上涨的走势可能会暂歇，交易层面若有回踩可以积极参与，配置盘可以耐心持有。个券层面，26特6即将新发，目前的活跃券26特4可能面临换券交易，短期可以规避，往老券进行选择。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 为何选择在7月突破？...............................................................................................3基金买不动30年了吗？.............................................................................................5风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：PMI..............................................................................................................3图表2：地方债发行进度...........................................................................................3图表3：6、7月利率债净买入情况（亿元）............................................................4图表4：科技、红利与债券的相关性变化.................................................................4图表5：TL日线级别价格走势（元）.......................................................................5图表1：所有样本基金久期中位数（短期+中长期纯债）（年）...............................6图表2：久期波动来源：10年国开VS30年国债....................................................7 为何选择在7月突破？ 本周债券市场再度突破，回顾7月行情，走出和大家预想的完全不一样的走势，30Y国债和10Y国债分别自高点下行8bp和3bp，10Y国债活跃券260010再次临近1.70%关键阻力位，30年活跃券下至2.185%。 为何选择在7月突破？过去一个月在我们强烈看多30年时，总有投资人会疑问已经盘整了一个季度，带来突破的因素在哪？似乎如果没有超预期的经济下行或货币宽松，利率就很难继续下行。但我们认为催化的因素很多，且并非大家想象的某个因子一蹴而就： 基本面确实仍然没有起色。6月的PMI给市场带来了一点信心，但7月制造业PMI降至49.2%，较上月下降1.1pct，低于市场预期和可比季节性，制造业景气重新落入收缩区间。 来源：Wind，中泰证券研究所 政策层面货币想象空间大于财政。7月政治局提到“综合运用并适时调整货币政策工具”，调整一词带来较大想象空间，虽未直接提到降准降息，但至少行动属性较强，给原本对货币政策预期极低的市场带来了一丝波澜。财政没有增量，仅“加快财政支出和债券资金使用进度”，上半年债券发行本就偏慢，下半年重点在存量额度的使用，这也意味着年内财政加码的概率大幅下降。 机构行为层面，6-7月是配置盘、交易盘接力。6月保险率先开启年中补配，大量买入30年利率债（地方债为主），7月保险配置节奏较6月有所放缓，一方面是年中已经赶过一波进度，另一方面是等待8月后的供给高峰带来的调整，但7月交易盘提前启动，券商是行情主要驱动力量，基金随后跟进。 来源：Wind，中泰证券研究所 股市弱势带来风偏确实有所下降，科技与债券的相关性正在发生变化。至少对于上半年股强债弱信心较强的投资人有一定削弱，所以最近一段时间明显看到，上半年股债同涨同跌的现象没那么明显了。从今年2月开始，TL和创业板指相关性见底回升，4月转正，到6月初达到最高正相关系数0.85，同期红利与TL走势转为负相关。但在6-7月以来，科技与债券相关性表现回落，截至7月底已出现转负。 来源：WIND，中泰证券研究所 技术面上，如果突破前的上升三角形收敛是“一战再战”，本周就是突破之后再突破。从之前的“横盘不必跌”到现在的超买消化继续突破，TL安全边际的中枢可能也要进入下一阶段，前期的阻力转为现在的支撑，比如周三 回踩的114.64元点位支撑较强。也说明市场在超买消化上比较强劲，基本走出“横盘消化”后，20日均线上扬。 无论是上周三还是本周四都是量价配合的突破。上周三大涨，TL主力合约增仓超过2.9万手，多头放量进场，本周四增仓接近6000手配合价格突破年内新高，说明都不是假突破。只是在这么高的多头涌入持仓情况之下，8月逐渐进入换合约时期，移仓换月的压力不小，结合价格涨的比较快，可能在关键点位出现平仓止盈。 所以目标上,突破后中枢上移,先看115.9元目标位,过则打开116-117想象。节奏上,超买没有彻底消化,叠加移仓换月与获利平仓压力,大概率不会一步到位,但前期阻力已转支撑,60分钟短线在115.0-115.2元。 来源：WIND，中泰证券研究所固收组绘制 基金买不动30年了吗？ 本轮突破后，不少投资人担忧基金久期偏高，后续无法再接力超长债行情，那行情后续的推手在哪？ 我们测算下来，基金目前30年的参与度并不高，但在下半年30年赔率最高的情况下，会逐步从上半年的10年国开逐步移至30年国债，也可以通过30年+3年以内的方式进行久期中和。 今年基金加久期4月启动，最高点和去年高点基本持平，但部分债基加久期的方式可能存在区别。从最新（7/31）的久期数据来看，中长期纯债基金久期中位数4.38年，中长期利率债基久期中位数5.79年，均位于去年以来80%历史分位数水平之上。 来源：WIND，中泰证券研究所 同样的高点，加久期的方式可能不一样，去年倾向于用30年国债加，今年可能部分是用10年国开加的久期： 从债基久期与利率走势的相关性看，相关系数虽偏弱，但去年多数类型债基久期与30年国债的相关性高于10年国开，今年全面反转为10年国开更高；其中短期利率债基久期和10年国开相关性最高。 若取利率债基久期20日滚动变动中，加久期TOP20的交易日：去年窗口内10年国开累计上行1.24bp、30年国债仅上行0.17bp，30年国债相对跌幅更小；今年10年国开累计下行2.42bp、30年国债基本持平，国开成为久期的主要贡献来源。 从30年国债与10年国开走势分歧最大的10个交易日看，去年这些日子里各类债基久期几乎没有反应，今年久期变化全面放大2.2-3.5倍。说明今年久期是在两品种分化的行情中做出来的，对国开与国债的相对走势高度敏感，而去年久期变动与二者分化基本无关。 1） 来源：WIND，中泰证券研究所 往后看，下半年超长债依然是胜率和赔率最高的方向，目前虽然连续突破，但期限利差依然还在48BP，在今年2月份的水平，但彼时的基本面和通胀预期明显更强，因此仍有压缩空间，年内可以看到40BP左右，2.2%的30年是下半年债牛的新起点。 节奏上，8月上旬和中旬有30年国债发行，阶段性快速上涨的走势可能会暂歇，交易层面若有回踩可以积极参与，配置盘可以耐心持有。 个券层面，26特6即将新发，目前的活跃券26特4可能面临换券交易，短期可以规避，往老券进行选择。 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国