宏观点评：企业被动累库

证券研究报告 核心观点 ❖事件：7月制造业采购经理指数录得49.2%，重新降至荣枯线以下。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖2026年7月PMI数据勾勒出的图景是：6月短暂出现的需求修复未能延续，制造业转入“需求回落、生产调整滞后、被动累库、采购收缩”的运行阶段。新订单指数由51.2%大幅降至48.5%，新出口订单指数由50.1%降至49.6%，内外需同步转弱，其中国内需求降温更加明显。生产指数降至49.9%，降幅小于新订单，产需缺口由-0.2个百分点扩大至-1.4个百分点。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 相关报告 1.《2026年7月政治局会议学习体会》2026-07-302.《一些积极的边际变化——7月政治局会议解读》2026-07-303.《难加的息、欲盖弥彰与信任裂缝——7月FOMC简评》2026-07-30 ❖极端天气扰动下，需求快速回落并未立即带来生产的同步调整，企业库存策略由“谨慎补库”转向“被动累库”。7月产成品库存指数由47.7%升至48.6%，原材料库存指数则由48.4%小幅降至48.3%。生产动能由3.5个百分点骤降至-0.1个百分点，表明新增订单已不足以消化现有产成品库存。与此同时，采购量指数降至49.4%，进口指数降至47.5%，企业通过压降采购和进口控制后续库存压力。 ❖被动累库与成本偏高共同挤压企业利润空间。7月主要原材料购进价格指数由54.2%回落至53.2%，仍处于扩张区间；出厂价格指数则由48.2%进一步降至47.8%。两者价差虽由6.0个百分点收窄至5.4个百分点，但仍处于较高水平。终端需求不足限制了成本向下游传导，企业同时面临“订单减少—库存上升—成本偏高—售价承压”的经营压力，利润修复的基础仍不稳固。 ❖分企业类型看，经营压力已由中小企业向大型企业扩散。7月大型、中型和小型企业PMI分别为49.5%、49.7%和47.4%，较上月分别回落1.2、0.8和0.8个百分点，均处于收缩区间。中型企业景气度相对较高，大型企业此前的扩张优势明显减弱，小型企业则继续处于较深收缩状态。在需求降温、库存上升和利润承压的环境下，小型企业受到订单、融资及成本约束，经营压力仍突出。 ❖展望后续：上半年GDP同比增长4.7%，若全年达到目标区间下沿，下半年单季同比增速需达到4.3%左右，据此倒推三季度GDP环比增速约为1.3%，而二季度GDP环比增速已回落至0.9%，在政策延续“托而不举”的情况下，三季度经济环比动能明显回升仍有难度。与此同时，随着抢出口和订单前置效应逐步减弱，叠加全球制造业景气波动及贸易环境不确定性上升，下半年出口支撑可能边际下降，不排除增量政策出台的可能。后续制造业能否由被动累库转向主动补库，主要取决于国内需求企稳、出口韧性延续、产成品库存消化以及企业利润改善。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：7月制造业采购经理指数为49.2%....................................................................................4图2：2026年7月，生产经营预期指数处于季节性上游水平.....................................................5图3：2026年7月，新订单指数处于季节性较低水平................................................................6图4：2026年7月，新出口订单指数为49.6%...........................................................................6图5：2026年7月PMI产成品库存指数较上月回升...................................................................7图6：2026年7月PMI原材料库存指数较上月回落...................................................................7图7：2026年7月PMI生产指数较上月回落..............................................................................8图8：2026年7月“生产动能”指数为-0.1%，较上月回落3.6个百分点..................................9图9：2026年7月“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差较前月回落.......................................10图10：2026年7月PMI原材料购进价格指数回落，但仍处于季节性高位..............................10图11：2026年7月PMI出厂价格指数回落，但仍处于季节性高位.........................................11图12：7月各类企业景气度普遍回落.....................................................................................11图13：2026年7月中型企业PMI回落0.8%...........................................................................12图14：2026年7月服务业商务活动指数为49.0%，低于季节性水平......................................12 事件：2026年7月31日，7月制造业采购经理指数（PMI）披露，录得49.2%，较上月回落1.1个百分点，降至荣枯线以下。生产和新订单同步转入收缩区间，其中需求回落更为明显，企业采购活动随之降温，制造业景气度有所走弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 2026年7月PMI数据勾勒出的图景是：前期短暂出现的需求修复未能延续，制造业重新进入供需同步走弱、企业被动累库的阶段。与6月最大的不同在于，新订单指数由51.2%大幅回落至48.5%，新出口订单指数由50.1%降至49.6%，重新跌破荣枯线，显示内外需均有所降温，其中国内需求回落更加明显。生产指数由51.4%降至49.9%，但降幅小于新订单，产需缺口由-0.2个百分点扩大至-1.4个百分点；与此同时，产成品库存指数逆势由47.7%升至48.6%，新订单与产成品库存之差降至-0.1个百分点，表明终端需求放缓后产品销售和库存消化速度下降，企业被动累库特征明显。采购量指数也由51.4%降至49.4%，说明企业已开始通过压降采购应对库存压力，主动补库尚未启动。不过，生产经营活动预期指数仍达到54.1%，反映企业虽然对当前经营保持谨慎，但对未来市场前景仍相对乐观。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 在“需求降温+成本高位”的双重背景下，企业经营行为也出现了明显变化。一方面，随着新出口订单和采购量同步回落，企业此前的预防性备采行为开始趋于谨慎，原材料库存指数由48.4%降至48.3%，采购量指数由51.4%降至49.4%。这并不完全意味着企业看空未来需求，更重要的原因在于国际油价和大宗商品价格仍处于高位震荡阶段。在经历4月的前瞻性备料后，部分企业开始通过消耗现有库存维持生产，并等待能源和原材料价格出现阶段性高点后的回落机会，以降低未来采购成本。换言之，企业当前更像是在进行“择时采购”而非“需求收缩”，其核心目标是在保证生产连续性的同时优化成本结构。另一方面，在前期订单和市场份额的支撑下，企业维持较高生产强度，生产指数连续三个月位于扩张区间。 因此，7月制造业呈现出的核心特征是需求快速降温后，企业由前期谨慎补库转向被动累库：订单回落→生产调整相对滞后→产成品销售放缓→库存被动上升→企业压降采购→等待需求企稳。与此同时，主要原材料购进价格指数仍处于53.2%的扩张区间，而出厂价格指数进一步降至47.8%，上下游价格分化延续，企业在需求偏弱的情况下难以顺畅向下游转嫁成本，利润空间继续承压。整体呈现出“需求回落、生产滞后、被动累库、采购收缩、利润承压”的运行特征。 需求端最大的变化来自内外需同步降温，其中国内需求回落更为明显。2026年7月制造业新出口订单指数降至49.6%，较上月回落0.5个百分点，重新跌破荣枯线；新订单指数则大幅降至48.5%，较上月回落2.7个百分点。随着前期抢出口和订单前置效应逐步减弱，外需对制造业的支撑边际下降；国内订单回落幅度更大，反映内生需求修复仍不稳固。与6月内外需同步改善不同，7月更多体现为短期需求修复后的再度降温，制造业面临的需求约束明显增强。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 然而，生产与需求之间的节奏错位正在进一步扩大。7月新订单指数由51.2%大幅降至48.5%，生产指数则由51.4%回落至49.9%，生产回落幅度小于需求，使得产需缺口由6月的-0.2个百分点扩大至-1.4个百分点。与此同时，产成品库存指数由47.7%升至48.6%，“生产动能”（新订单－产成品库存）由3.5个百分点骤降至-0.1个百分点，显示订单已不足以消化现有库存。需求快速降温、生产调整相对滞后，推动企业由谨慎补库转入被动累库，后续可能继续通过压降采购和放缓生产消化库存，制造业景气修复仍需等待需求重新企稳。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 在“生产调整滞后+需求明显放缓”的共同作用下，成本压力继续向利润端传导。7月主要原材料购进价格指数由54.2%回落至53.2%，仍处于扩张区间；出厂价格指数则由48.2%进一步降至47.8%，连续位于荣枯线以下。两者价差虽由6.0个百分点收窄至5.4个百分点，但仍处于较高水平，说明原材料成本保持上涨，而终端需求不足限制了企业向下游转嫁成本的能力。在订单快速回落、产成品库存被动增加的背景下，企业同时面临收入端走弱和成本端偏高的压力，利润空间继续受到挤压。 由此，企业运行逻辑由6月的“需求修复、谨慎补库”转向7月的“需求回落、被动累库”。新订单下降速度快于生产调整速度，导致产需缺口扩大、产成品库存回升；企业随即通过压降采购和进口规模控制后续库存压力。尽管当前订单和盈利状况有所走弱，但生产经营活动预期指数仍达到54.1%，连续处于较高扩张区间，表明企业对未来市场前景尚未明显转向悲观。当前更多是通过“需求回落—生产调整滞后—被动累库—压降采购—利润承压”的链条应对短期波动，需求能否企稳将成为后续制造业景气和库存周期变化的关键。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，各类企业景气度普遍回落，规模分化有所收窄。7月大型企业PMI为49.5%，较上月回落1.2个百分点；中型企业PMI为49.7%，回落0.8个百分点；小型企业PMI为47.4%，回落0.8个百分点，三类企业均处于收缩区间。中型企业景气度相对较高，大型企业此前的扩张优势明显减弱，小型企业则继续处于深度收缩状态。表明在需求降温、被动累库和利润承压的背景下，经营压力已由中小企业向大型企业扩散，但小型企业受订单、融资和成本约束影响，经营压力仍最为突出。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 7月，非制造业商务活动指数为49.0%，较上月回落1.2个百分点，重新降至荣枯线以