Coinbase（COIN.US）Q2：伟大战略但仍在寻找令人振奋的执行

+91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼 全球数字资产 Coinbase Global Inc. +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 评级：表现优于 +91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com桑卡尔·钦达利娅 目标价位 COIN 330.00 USD +91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com哈什·米什拉 Q2：策略很棒，但寻求令人振奋的执行 Coinbase未能达到Q2的预期，无论是总收入（低于市场预期6%）还是调整后EBITDA（低于市场预期36%）。这在意料之中，因为行业现货加密货币交易量环比下降了20%，反映在COIN的收入下降（环比下降14%）上。Coinbase可以庆幸的是市场份额有所增长，但我们认为，市场期待着更有启发性的执行力。我们看好Coinbase，因为它专注于打造“一站式交易所”。这一策略很棒——从波动性强的加密货币收入转向更可持续的现实世界收入——稳定币与支付、代币化现实世界资产、预测市场和永续期货。Coinbase尚未在这些新的增长领域展示出明确的品类领导力，以吸引投资者的兴趣。 163.58330.00Upside/(Downside)102%402.16/139.18SPX7,437.63FYEDecNA43,15840,733截止日期COIN 收盘价 (美元)目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月30日 预测市场：罗宾汉凭借其集成的DCM交易所（罗瑟）和分销策略，已超越Coinbase。Coinbase公布其年经常收入（ARR）为1亿美元（环比增长2倍）。 罗宾汉（Robinhood）的年收入（ARR）已增长至约 6 亿美元，而罗瑟（Rothera）现在是美国第三大交易所，仅次于 Kalshi 和 Polymarket（两者均未被覆盖）。Coinbase和 Robinhood 都是在这个领域后来者，但我们认为，鉴于像 Polymarket 这样的预测平台具有区块链根源，Coinbase 本应更积极地追求这一机会。 现实世界资产交易：迄今为止这主要是一个离岸机会。币安和Hyperliquid（均未覆盖）在全球永续合约市场处于领先地位，然而Coinbase占据了约5%的永续合约市场份额。最近，Coinbase在境内推出了包含商品和指数期货的永续合约。虽然仍处于早期阶段，交易量也在缓慢增长，但我们距离Coinbase被视为一个股票/商品交易场所还有很长的路要走。在境内市场，我们预计Coinbase、Kalshi（已上线！）和Robinhood将在永续合约领域展开三足鼎立之势。 稳定币与支付：Coinbase在最近的《清晰法案》谈判中，作为稳定币奖励的倡导者，表现出色——同时也展现了其在推动该法案方面的监管领导力。然而，除了从Circle（平台内及中立平台）获得的分销份额外，投资者尚不清楚稳定币支付开发者平台如何实现增量变现。X402代理支付协议很棒，但代理金融与支付仍是一个长期机遇，市场仍在寻求更多证明点。详见第2页… 投资启示 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月31日 07:33 UTC 完成日期：2026年7月31日 07:33 UTC 细节 在股票方面，我们仍维持“跑赢市场”的评级。COIN股票与更广泛的加密市场仍存在关联，鉴于比特币仍在整固（下跌约50%），我们认为下行空间有限，未来存在更多机会来构建一个优秀的区块链金融服务平台。Coinbase是加密市场的领导者，在稳定币方面具有显著优势。Coinbase已建立起强大的机构业务。其拥有强大的产品和技术团队，致力于追求代理金融等长期机遇。清晰法案可能成为短期内市场的催化剂，但由于参议院即将进入休会期，时间紧迫，因此结果尚难预料。因此，要么我们会迎来加密市场的催化剂，要么Coinbase将更努力地突破加密市场的关联性。在我们看来，“掌控可控因素”仍然是一种明智的做法。 我们分享以下结果中的关键要点： 交易指标： • 币安在全球现货和衍生品交易中，加密货币交易量市场份额达到了历史新高10.3%。总现货交易量为1460亿美元（环比下降24%），综合抽成率为38个基点。 • 消费者加密货币现货交易量环比下降24%，而更广泛的加密货币现货交易量环比下降20%。消费者交易收入环比下降20%至4.52亿美元（对比2026年第一季度5.67亿美元），得益于预测市场收入的支撑，该收入环比翻倍，年运行收入达到1亿美元。 • 机构交易收入环比下降26%，至1亿美元（而2026年第一季度为1.36亿美元）。 •尽管衍生品市场环比下跌12%，但加密衍生品交易量保持不变，这表明持仓量有所增长。Coinbase已获得美国商品期货交易委员会（CFTC）的无行动救济，以便将美国客户引入全球永续流动性池。 • 其他交易收入为4700万美元（环比下降11%），这反映了即时转账活动及基础收入的降低。 订阅与服务： 平台资产规模达到2460亿美元（环比下降16%），约占加密货币市值的11%。 • 稳定币收入达到3.2亿美元（其中2800万美元归属于公司账户中持有的USDC部分），环比持平（2026年第一季度为3.24亿美元）。Coinbase产品中持有的USDC平均规模达到创纪录的200亿美元（2026年第一季度为190亿美元），占该季度USDC平均供应量的约26%。Circle-Coinbase协议中的自动续约条件已满足，该合作将于2026年8月按相同条款续约，只要基本条件得到满足，将永久有效。然而，Coinbase也加入了OpenUSD联盟，表明其多稳定币战略。 • 奖励（质押）收入环比下降17%，至8300万美元（2026年第一季度为1.01亿美元）。 • 2026年第二季度非交易收入约占总收入的51%，其中订阅和服务贡献了46%（对比2026年第一季度为41%），这在疲软的市场背景下提供了一定的缓冲。 Financials: 2026年第二季度，COIN报告总营收为12.2亿美元（环比下降14%），交易收入为5.99亿美元（环比下降21%），订阅和服务收入为5.55亿美元（环比下降5%）。订阅和服务收入略低于指引范围5.65-6.45亿美元，主要受两个因素影响：（1）平台上的USDC交易落地时间晚于预期；（2）加密资产行情出现超预期的利空因素，对质押收入造成压力。 调整后运营费用为11亿美元，环比下降8%，这是由于五月份宣布的成本削减措施所致。这导致调整后EBITDA为2.08亿美元（环比下降31%，而2026年第一季度为3.03亿美元）。净亏损为-3.59亿美元；调整后净亏损（不包括未实现公允价值变动损失）为-1.05亿美元（而2026年第一季度调整后净亏损为4600万美元）。2026年全年调整后费用预期已下调并收窄至42亿至44.5亿美元（此前为42.5亿至46亿美元），这反映了成本管理举措的执行情况——五月份的人员削减措施在本季度转化为实际成本节约。 2026年第三季度展望： 截至2026年7月26日，交易收入约为1.3亿美元（对比2026年第二季度约5.99亿美元）。管理层已指引2026年第三季度的订阅和服务收入为5亿至5.8亿美元，与2026年第二季度持平。从本季度开始，管理层开始提供 单笔合并调整费用范围为9.8亿至10.8亿美元——环比大致持平，因人员削减的季度全额效益被USDC奖励的适度增长以及近期产品发布背后的营销活动所抵消。 第12号展品：硬币 - 消费者交易产生的收益 注意：仅包括技术与开发、销售与营销以及一般与行政费用。来源：公司申报文件，伯恩斯坦分析 附录 - 财务预测 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 Coinbase Global Inc. 我们采用 25 倍的 2027 年预期市盈率评估 COIN，该估值与类似加密货币/金融科技/经纪公司的平均水平一致，从而得出我们的目标价 330 美元。 罗宾汉市场公司 我们以 35 倍的 1 年前瞻市盈率估值 Robinhood，这基于我们对 2026-2028 年预期中，营收复合年增长率 (CAGR) 为 32%，EBITDA复合年增长率 (CAGR) 为 47%，每股收益 (EPS) 复合年增长率 (CAGR) 为 49%。2028 年的每股收益预计为 4.56 美元，由此得出目标价为 160 美元。 风险 Coinbase Global Inc. 1.来自国际交易所（例如币安）和券商（例如罗宾hood、施瓦布）的新竞争风险，可能在美国本土市场造成价格和市场份额压力。 2.美国建立数字资产监管框架的关键法规通过出现任何延误，包括因政治变化（例如中期美国大选）带来的监管波动风险。 3.数字资产是一种新兴资产类别，其价格历史有限，且常表现出高贝塔波动性，对宏观环境变化（包括美国可能面临的衰退性挑战）反应敏感。 罗宾汉市场公司 罗宾汉在其收入模式上面临监管风险，特别是来自美国证券交易委员会（SEC）及其他监管机构的对PFOF模式的监管风险。这同样适用于其加密货币交易业务。 美国证券交易委员会（SEC）历来对加密货币交易业务持严厉态度，尤其关注代币交易平台，因为某些代币可能被视为证券。 数字资产是一种新的资产类别，其价格历史有限，例如比特币本身的历史不足14年。而以智能合约为代表、以及其他区块链应用所体现的其余数字资产行业则更为年轻，并且仍处于向实用化阶段发展的过程中。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 贝林厄姆品牌根据其未来12个月的相对表现预测，对美国和加拿大交易所上市股票进行评级，该预测以标普500指数为基准；对在欧洲交易所和亚洲以外的新兴市场交易所上市股票进行评级，该预测以彭博欧洲发达市场大中型盘价回报指数（EDME）为基准。 太平洋地区，与在日本交易所上市股票的彭博日本大中小盘价格回报指数美元（JPL）进行比较，以及与在日本以外的亚洲交易所上市股票的彭博亚洲（不含日本）大中小盘价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点