经济周刊：数字中的诗

威廉·布莱尔 或者，这首诗也可以被视为一种警示。独轮手推车之所以重要，仅仅在于它的存在。威廉姆斯经常将他的诗歌信条定义为“无观念，只有事物”。这可以理解为，抽象事物——思想、情感、观念——必须扎根于现实，才能承载任何真实的意义。从这个角度来看，这首诗的意义并非来自什么实际上依赖于这辆独轮手推车（他从未告诉我们是什么），而是来自这些事物本身——雨后泛着光泽的独轮手推车和旁边的小白鸡。这并非说抽象事物不存在，只是意味着我们需要一个具体事物（例如一个苹果）来更好地界定抽象概念（例如重力）。威廉姆斯在此背景下的简单警示是，要警惕那些缺乏根基的抽象概念。 红手推车 upon因此，许多事情都取决于此 一个红色的轮子墓穴 最新一波极端高温让我们怀念起冰镇李子，这自然让我们想起了威廉·卡洛斯·威廉姆斯的著名诗作《这仅仅是为了说》。接着我们又想到了他的另一首著名诗作《红色独轮手推车》（见上），并思考它或许同样适用于当今。在本期《经济学人》中，我们运用诗意的自由来改编这首诗的解释，将其应用于当今金融市场的变化以及人工智能的演进——从赋能者到采用者，从叙事（在人工智能的背景下，如同它最初被写就时那样）到数字，从自由现金流支出再到我们高中时首次研究它时的回报。 根据这种理解，我们可以说，尽管如今的说法是人工智能至关重要，但其对于投资者的真正价值或许要等到我们看到其以更具体的形式产生影响时才能知晓——例如成本降低、收入增加、生产力增长加快，以及最终的资本回报。 如今，投资者正试图区分人工智能作为一种市场叙事，以及作为一种可衡量的生产力、收入和回报来源。 我们认为威廉姆斯现代金融市场的对应人物可能是金融学教授阿斯沃斯·达莫达兰。达莫达兰可能会告诫我们，在没有数字作为支撑的情况下，我们应谨慎对待接受某种叙事。正如他在《叙事与数字》一书中所讨论的，他认为叙事和数字本身都不是不受欢迎的。事实上，两者对于有力的投资案例都是必要的；只是有力的叙事也需要数字，而有力的数字仍然需要良好的叙事来支撑。 很难知道我们应该从这首诗中解读出确切含义，但下面我们提供了两种解释，并将它们翻译到当今的人工智能热潮中。 独轮车代表着一项基本的劳动工具。尽管如今它已是一般性的基础设施，但首先，也是最明显的一点是，人类生活的许多方面如今都依赖技术；在这种情况下，这个矗立在农场上、几乎不再被欣赏的红色结构，仍然是任何农场核心的必需品。它能够搬运比没有它时多许多的材料。对农民而言，这是一项极具生产力的资本投资，具有很高的投资回报率。 直到大约上个月，投资者或许过于看重人工智能的故事。自那以后，市场波动性的增加表明，他们现在更积极地寻找数字——也就是说，寻找“红轮推车”式的具体实例，或者至少一些白色的鸡，用以佐证这个故事并为其增添一些对比。 从当今世界的角度来看，人工智能的兴起可以说是成为了新的独轮手推车，只是这一次它代表着认知劳动。与独轮手推车类似，人工智能也可能成为一种依赖性极强的通用化工具。然而，无论是被雨水洗刷的服务器农场还是数据中心，是否被看作与红色的独轮手推车一样具有美学吸引力，则取决于观察者的眼光。 投资者在此看到三件事正在发生：采用、基础设施以及折旧和回报。 威廉·布莱尔 收养——人工智能大显身手之处首先，随着投资者日益质疑基础设施建设的经济性（参 见展位1），他们持续地将资金从使能者（或推动者）转向采用者。 例如，在二月，伊顿公司（Eaton Corporation）电气业务首席技术官（CTO）迈克尔·雷格尔斯基（Michael Regelski）给出了他的估算。 兆瓦或吉瓦之间。我们预计2026年将规划约170吉瓦，而我们最新的估计显示，到2030年以后，将有超过165至200多吉瓦的规划缺口。我们过去提供的许多估计，我们感到非常放心和自信，我们看到将持续增长和上行空间。 截至上月，超大规模企业的资本支出更像是为AI主导权而进行的消耗战，投资者奖励了最大的支出方。 围绕AI的潜在商品化、中国开源模型，以及投入数据中心和计算领域的巨额资金最终是否得到回报，同时在与竞争对手增加开支以超越对手的情况下，投资者现在正质疑他们之前关于AI主导地位的假设。 这种担忧体现在相对份额表现（见附表1）和信用违约互换（CDS）利差扩大（见附表2）上。 因此，对于推动者而言，关键问题在于他们所创造的价值能否比利润在上游开始侵蚀时更早地流向下游采用者，从而避免出现杰文斯悖论而尽快发生。换句话说，看涨的观点确实很大程度上依赖于... 折旧与退货——人工智能仍需证明自身价值 最后，鉴于超大规模企业正在为资本支出投入巨额资金，我们预计未来折旧率将飙升。 直到最近，投资者讨论的焦点还在于我们已经进入了一个新阶段，即投资者的自由现金流以及用于计算机的支出有多少。然而，当今市场的行为正告诉我们，投资者现在更看重公司的回报，而不是其支出的规模。 日益增长的折旧并非必然预示熊市，但超大规模企业的投资规模至少需要被未来的收入和利润所匹配，才能证明其合理性——而这要求极高。 此外，由于许多人工智能相关资产具有短期性，因此回报门槛更高。它们需要在更短的时间内产生足够的增量运营盈余，同时还需要持续进行再投资，以保持竞争力。 未来，这意味着将更加关注ROIC等指标，这些指标迄今为止的表现优于互联网泡沫时期（参见展位6）；然而，我们需提醒的是，随着新购入、快速折旧股票的资本化，其仍反映着在完整的人工智能投资浪潮完全融入之前的资本基础。这意味着——折旧，并与增量利润进行比较——ROIC测试必然变得更加困难。 令人鼓舞的是，对于整体经济而言，资本性支出与折旧之比看起来不像1990年代末互联网繁荣时期那么极端（参见展位5）。不过，这或许并非主要由于资本性支出较弱，而更多是因为如今资本存量折旧速度远超当时。 威廉·布莱尔 人工智能贸易可以被描述为正在从...转移。 取决于人工智能，”而现在我们已经进入了下一阶段，从结构/叙事转向事物/数字。投资者们现在要求的是手推车。他们正在寻找人工智能正在降低成本的坚实证据。第一阶段奖励了“如此之多提高收入、消耗电力、并在快速扩张且快速贬值的资本基础上产生足够回报”的叙事。 或者，正如威廉姆斯可能会提醒我们——没有思想，只有事物本身。 经济评分卡 重要披露威廉·布莱尔 www.williamblair.com. 本报告可通过R*Docs™平台，以电子形式提供给注册用户，访问地址为https://williamblairlibrary.bluematrix.com或 请通过 +1 312 236 1600 联系我们，或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 获取所有披露信息。理查德·德·沙扎尔证明：1）本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了他/她对本研究报告所涵盖的任何及所有证券和公司的个人看法，以及 2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。我们力求根据适当情况更新我们的研究。除某些定期行业报告外，大多数报告将根据判断认为合适的时间间隔发布。 NASDAQ: 24442.90研究员。道琼斯指数：51594.10 标普500指数：7316.15 超越买入超越买入市场表现（持有）26 市场表现（持有）2 业绩不佳（卖出）1 业绩不佳（卖出）0 *每个评级类别中投资银行客户的百分比，定义为威廉·布莱尔公司 过去12个月内，已获得投资银行业务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对公司所有部门的贡献，包括资产管理、公司金融、机构销售和零售经纪；公司 其他重要披露威廉·布莱尔 股票评级与估值方法：威廉·布莱尔公司（William Blair & Company, L.L.C.）采用三档评级系统对股票进行评级。个股评级反映其未来12个月内相对于更广泛市场的预期表现（通常指标普500指数，除非另有说明）。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、盈利预测的信心、估值（及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计未来12个月内股票表现将优于更广泛市场；市场表现（M）- 预计未来12个月内股票表现将与更广泛市场大致持平；表现逊于市场（U）- 预计未来12个月内股票表现将逊于更广泛市场；未评级（NR）- 该股票目前未评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场比较）、市盈率/增长率（PEG）比率、市值/营收倍数、企业价值/EBITDA比率、折现现金流等。股票评级与估值方法不应被使用或依赖。 作为投资建议。过往业绩并不必然预示未来表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时更改。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户或交易台提供口头或书面的市场评论、短期交易想法或交易策略，这些可能与本研究报告中的观点相悖。某些未结报告可能包含与证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资意见，而这些信息已不再 актуальный。投资证券涉及风险。本报告不包含所有作出投资决策所需的材料信息。请始终参考公司或发行人的最新报告。我们的资产管理部和交易台可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。我们将不时持有（所引报告提及的）证券的多头或空头头寸，作为主要交易方进行交易，并买入或卖出该报告提及的证券。我们的研究报告主要通过电子方式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有客户均可同时获得该研究报告。本研究报告仅供我们的客户使用。未经事先书面许可，任何个人或实体均不得以任何形式复制或复制本材料，或进行再分发。 威廉·布莱尔公司有限责任公司 此并非在任何意义上构成购买或出售证券或金融工具的要约或招揽。本文件中的事实陈述源自我们认为是可靠的信息来源，但这些陈述均未作出关于准确性或完整性的任何保证，除非涉及与威廉·布莱尔公司或其研究相关的披露。 分析师。除非另有说明，所表达的观点为我方观点，且可能无预先通知即更改。所示价格均为约数。未经威廉·布莱尔事先书面同意，本报告或其任何部分不得通过内容抓取或提取、自动化处理或任何其他形式或方式被复制、转载、销售、重新分发，或由接收方披露给任何第三方。 未经授权的使用是禁止的。如果收件人根据服务条款或与威廉·布莱尔就提供研究服务另行付费的合同收到此研究报告，并且在我们交付此类研究服务的过程中，我们可能被视为投资顾问，那么此类投资顾问身份，如果存在的话，仅限于与我们直接签约的收件人，并且不延伸至此报告的交付之外（除非另有书面约定）。如果此类收件人将这些研究服务用于此处所指的证券的买卖，威廉·布莱尔可能以我们自己的名义行事，或作为另一方的无风险主债务人或代理人。威廉·布莱尔在执行任何...的过程中，始终且继续仅作为经纪商和交易商。 交易，包括本协议中提及的任何证券的交易。 对于重要披露，请访问我们的网站 williamblair.com。本材料由威廉布莱尔国际有限公司 (William Blair International, Ltd.) 在英国和欧洲经济区 (EEA) 发行，该公司受英国金融行为监管局 (FCA) 授权和监管。威廉布莱尔国际有限公司 (William Blair International, Limited) 是根据英格兰和威尔士法律注册成立的有限责任公司，公司注册号为 03619027。本材料仅面向并发行给被视为在其所在司法管辖区为专业投资者或同等身份的人，或符合《2000年金融服务与市场法案》(《2005年金融推广令》) 第19(5)条、第38条、第47条和第49条规定的人（以下简称“相关人士”）。本文件不得据此采取任何行动或 由非“相关人士”信赖。本报告以机密方式在巴西提供，并专致收件人本人，为其独家利益。此报告不构成任何方式购买或出售证券的要约或招揽，该等方式若在巴西证券交易委员会（Comissão de Valores Mobiliários