迪士尼FY3Q26：从环球乐园数据看迪士尼

Laurent Yoon+1 917 344 8502laurent.yoon@bernsteinsg.com +1 917 344 8564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com马丁·博鲁霍维茨 +1 917 344 8302andrew.chung@bernsteinsg.com陈安德 129.00 USD 迪士尼 (DIS) 2026财年第三季度：与环球影城对比及印刷前关键议题 迪士尼股票今日交易价约为100美元，与2023年初大致持平。过程中，每股收益（EPS）有所增长，但随着EPS增速放缓及“三体问题”持续存在，市盈率（估值倍数）却有所压缩。在财季第三季度（FYQ3）业绩公布前夕，我们再次围绕乐园、DTC（直接面向消费者）以及程度稍轻的线性业务等常规话题展开讨论。三大关键要点： 98.48129.00Upside/(Downside)31%120.81/92.19SPX7,316.15FYESep1.5%171,012219,292截止日期2026年7月29日美元收盘价 (DIS)目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万） 公园：康卡斯特投下阴影。尽管迪士尼对第二季度体验业务的评论指出夏季将是一个健康的季节，但康卡斯特对公园业务的第二季度评论仍给迪士尼体验业务蒙上了一层阴影。基于康卡斯特与迪士尼公园业务之间的历史关系，我们认为迪士尼体验业务的业绩很可能与预期基本一致，尽管从六月开始，由于奥兰多需求疲软，存在一定的下行风险。迪士尼最新投入运营的游轮应该能提供有意义的抵消，但我们并不认为其贡献足以完全克服奥兰多疲软的趋势。因此，在我们看来，最可能的 upside 来源将是迪士尼加州乐园的表现强于预期和/或人均消费额高于预期。 DTC：好还不足够。迪士尼的DTC业务在营收增长和利润率扩张方面持续取得进展。挑战在于，综合层面的改善仍然只是适度增长，流媒体业务的收益增长仍很大程度上抵消了线性业务的下滑。更根本的问题是，迪士尼对流媒体业务的优化策略越来越显得进退两难。增长速度已不足以支撑增长叙事，而利润率仍远低于行业领先者的当前水平。虽然我们欢迎利润率的改善，但目前的趋势可能既无法带来足以显著改变DTC业务市场情绪的增长格局，也无法带来足以显著改变DTC业务市场情绪的利润格局。关键问题仍然是：迪士尼DTC业务接下来将何去何从？（摘要继续见下一页...） 投资启示 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月30日 01:38 UTC 完成日期：2026年7月30日 01:38 UTC 细节 摘要继续... 关键时刻更重要的辩论。我们预计本季度Parks或DTC都不会出现有意义的利好超预期。对长期股东而言，更重要的辩论在于，新的领导团队是否选择在拥有相应授权时，追求更具雄心的目标。 对我们而言，挑战在于，迪士尼的内容预算（不含体育）实在不够大，无法满足投资者最终期望的增长叙事。尽管公司优化的策略提升了盈利能力，但业务越来越显得进退维谷——增长已不再快到足以支撑高增长叙事，而利润率仍远低于行业顶尖同行。从同样的内容预算中，能挖掘的互动和订阅增长是有限的。移动项目、竖屏视频、微型剧集以及广告支持/免费层级或许能在边缘有所助益，但此时它们大体上只是基础要求。更大的问题是，管理层是否准备好在内容和互动上投入更多，还是会继续追求渐进式优化。我们认为，投资者已经给出了答案。 有几条可行的路。迪士尼可以简单地增加内容投资，并接受短期利润压力，以追求更强的增长叙事。它可以将更大投资与在其他方面的更广泛成本结构调整相结合（即威瑞森最近的做法）。或者它可以更积极地拥抱人工智能，花更少的钱办更多的事，并将节省的资金再投资于更具针对性的内容——尽管这在短期内可能又是另一项基本要求。 或许答案都不是。然而有一点很清楚：如果迪士尼主要专注于渐进式优化，三体问题可能会持续存在。在新的管理层下，我们保持建设性的态度，因为该管理层现在既有授权，也有一个难得的机会，可以做出可能难以追求的更有意义的战略转变。 相关注释 2026年7月7日 - 美国媒体：增长的成本 - 内容支出上涨的回归 2026年5月22日 -周末媒体大爆发：16:9 与 9:16 的 battle 2026年5月20日 -媒体行业现状（2026年第一季度）：行业增长利润稳定——风暴前的平静？ 2026年5月12日 -迪士尼 (DIS)：其直接面向消费者销售（DTC）的利润率预计将在2026财年超过10%——达到11%的目标，您觉得有可能吗？ 2026年5月6日 -迪士尼 (DIS) 2026财年第二季度：卷土重来的剧本是否渐入佳境？ 2026年1月23日 -好莱坞的AI：从更便宜、更快到新的创造经济——网络研讨会要点 2026年1月13日 -2026年美国媒体展望：线性媒体、人工智能及其中间形态 2025年10月17日 -美媒：Netflix、迪士尼等能否超越传统模式？关于短片的探索性讨论 2025年9月17日 -迪士尼应该投资国际内容——毕竟，世界如此之大，机遇众多。 2025年4月10日 - 迪士尼：三体问题 关键辩论进入印刷阶段 下周，迪士尼将公布2026财年第三季度财报，投资者关注的两项主要议题是我们在此函中阐述的。首先，投资者正关注康卡斯特乐园表现疲软以及管理层对奥兰多游客数量下降的评论后，迪士尼体验部门在本季度可能存在的下行风险。其次，投资者在思考新任CEO乔什·达马罗在流媒体投资和增长方面的策略，以及他打算如何平衡这与持续扩大的利润率。 迪士尼在第三财季的体验收入是否有所放缓？ 上周，康卡斯特公司报告了其2026年第二季度的业绩，其中包括公园收入较预期低了约3%，公园EBITDA较预期低了约6%。更值得注意的是，管理层指出，由于消费者情绪减弱和旅行成本上升影响需求，其奥兰多公园从6月开始到整个夏季的客流量都将有所下降。此外，世界杯期间的关注度和旅行也可能影响了客流量（见附表1）。这一情况让投资者对迪士尼公司在财年第三季度的公园业绩表示担忧。 在之前的笔记中，我们已经强调了康卡斯特（Comcast）和迪士尼（Disney）公园收入之间的紧密历史联系，这一联系源于环球影城（Universal Studios）和迪士尼主题公园的表现都与消费者经济的整体健康状况密切相关。我们在此重新审视该分析，以评估康卡斯特第二季度业绩对迪士尼即将发布的财报的潜在影响。 展品1：CMCSA奥兰多公园6月份的年同比客流量有所放缓，管理层将其归因于消费者情绪减弱和交通成本上升。 展品2：同样地，迪士尼也观察到在6月份，在4个华特迪士尼世界奥兰多公园中有3个公园的客流水平同比有所下降。 我们仅以此数据集作为方向参考——仅指向上或向下——而非精度参考。 我们仅以此数据集作为方向参考——仅指向上或向下——而非精度参考。 CMCSA将终止与Parks的关系 我们通过分析康卡斯特季度公园收入与迪士尼体验收入各组成部分的比率，探讨了康卡斯特与迪士尼公园之间的关系。我们的研究发现，随着时间的推移，呈现出一种持续的模式，其中的偏差通常可以通过公园的变化或新增来解释（见附表3）。 与迪士尼不同，康卡斯特缺乏重要的商品授权和零售业务，因此我们将分析重点放在康卡斯特公园收入与迪士尼体验收入（不包括商品授权和零售）之间的比率上。 通常情况下，第二季度环球影城收入与迪士尼体验收入（不含商品授权和零售）的比例在27%至31%之间。该比例从2018年至2023年呈上升趋势，主要受康卡斯特扩张计划推动——包括2017年火山湾的开幕、2021年北京环球影城的开幕以及2023年超级任天堂世界的开幕。然而，从2024年开始，该比例开始趋于正常。在2025年第二季度，该比例为29%，较去年同期有所增长，主要由于2025年5月奥兰多开幕的史诗宇宙为康卡斯特带来了增量收入——尽管这一收益部分被加利福尼亚持续的疲软所抵消，因为在加州，2025年第一季度的野火影响了环球影城好莱坞的客流量（由于野火靠近，对迪士尼安纳海姆的影响大于对环球影城好莱坞的影响）（参见图表4）。 2026年第二季度，有两方面因素应推动该比率同比上升。首先，康卡斯特（Comcast）从Epic Universe实现了整整一个季度的收入，而2025年第二季度大约只用了6周时间。其次，加利福尼亚野火的影响已基本过去——管理层指出，随着他们度过去年经历的初始压力期，好莱坞的结果有所改善。 因此，在其他条件不变的情况下，我们的基本预期是，CMCSA 公园至 DIS 体验（包括商品授权和零售）的比率在 2026年第二季度同比有所增长。 针对新的迪士尼邮轮进行调整 然而，比率框架并未包含2025年第二季度之后投入运营的两艘新迪士尼邮轮。其中，“命运”号于2025年11月下水，“冒险”号于2026年3月下水，这意味着2026财年第三季度将确认这两艘邮轮的收入，而这两艘邮轮的收入在上一年并未包含在内。我们估计，这两艘邮轮在该季度将贡献约3150万美元的增量收入（参见第5页图表）。 总体验评估 我们将康卡斯特报告的2026年第二季度公园业务收入乘以29%-30%的比率，以得出迪士尼体验业务（不含商品授权和零售）的基准估算值。如前所述，我们采用不低于去年同期的比率，以反映康卡斯特整个季度《史诗宇宙》的贡献，以及加州野火影响的年度化。 在那基准之上，我们增加了两艘新邮轮的估计贡献约3.15亿美元，这一比例并未涵盖在内。 最后，我们增加了约10亿美元的商品授权和零售收入。这与市场预期一致，并且我们认为，鉴于这一项目在之前的财年第三季度一直保持在这个水平，这是一个相当可靠的假设。 结果是，2026财年第三季度（FYQ3’26）迪士尼体验业务的收入预估总额为94亿至96.5亿美元，相较于当前市场一致预期，可能存在约1.5%至4%的差距（参见展位6）。 展品5：我们估计，命运号和探险号邮轮将贡献约3.15亿美元的增量收入，这部分收入未包含在上一年度的财年第三季度。 方向视角的估算；迪士尼不披露游轮收入 图6：CMCSA公园与DIS体验（不含商品授权）之间采用~29%-30%的收入比率，意味着总体验收入与市场预期相比，存在~1.5%至4%的差距。 流媒体点播：利润增长是否以牺牲发展为代价？ 除了对Parks季度增长放缓的担忧外，另一个问题正逐渐浮现：迪士尼在流媒体增长与扩大利润率方面采取了怎样的策略，它能否两者兼顾？ 短期内，类似于Netflix的情况，我们预计六月份及七月份的SVOD参与度因FIFA世界杯创纪录地吸引了部分消费者注意力而有所减弱。这种影响可能导致本季度订阅增长低于预期——并且可能对全年的收入增长造成压力。 然而，更大的悬而未决问题是流媒体点播（SVOD）的长期增长战略。近年来，Hulu和Disney+的订阅用户增长绝大部分是由批发分销协议驱动的，例如与Charter签订的协议。剔除这些因素后，Hulu和Disney+近年来有机订阅用户增长一直维持在个位数的高位。尽管保持了稳定的订阅用户增长，但其增速也大致与Netflix近几个季度的订阅增长速度相当，尽管Netflix的平台用户规模是Disney+的两倍。 此外，剩余的大部分订阅机会都位于国际市场，在这些市场，要实现订阅用户数的增长，投入本地化内容是必要的。管理层已将部分财年26（FY26）增加的内容预算分配给了更多的国际投资。 与此同时，迪士尼持续重申其以流媒体盈利能力和利润率扩张为核心的战略，目标是将FY26的营业利润率提升至10%。然而，投资者们仍在持续质疑：利润率扩张是否是以牺牲内容投资和增长为代价实现的，抑或迪士尼能否在寻求其他抵消性节省的同时，为该投资提供资金。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露