组合风控三部曲：风险对冲、风险规避和风险转嫁

组合风控三部曲：风险对冲、风险规避和风险转嫁 报告发布日期 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫谈及多资产配置，大家通常会想到“免费的午餐”，也即，利用资产之间的负相关性进行对冲。然而，负相关性常常在短期不见踪影。如何控制组合风险？我们提出风控三部曲：长期风险对冲、中期风险规避和短期风险转嫁。利用资产之间的负相关性是最常用但在短期最易失效的方式之一。因而短期可重点关注风险规避和风险转嫁。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 董翱翔执业证书编号：S0860125030016dongaoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫风险规避：核心是择时。包括两个方面，事前风险择时和事中风险预警。前者以预期思维择主线，对驱动资产的风险因子做事前预判，如我们此前报告《K型短期扰动，配置暂且均衡——战术配置月报202607》判断7月市场表现将趋于均衡。后者以交易思维控风险，捕捉微观交易结构恶化的信号，如6月底到7月上旬对科技板块提示风险。 杨玮嘉执业证书编号：S0860126040036yangweijia@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫风险转嫁：借助衍生品对特定场景下的资产风险进行转移。以期权为例，分别构建低波和中波衍生品增强策略。低波策略以CPPI+期权的形式构建，以票息覆盖期权费，控制最大亏损。中波策略以期权直接替代现货，或在持有现货的基础上增加下跌保护。结果表明，期权能够起到组合收益增强或风险管理的效果。 K型短期扰动，配置暂且均衡：战术配置月报2026072026-07-08资产配置以交易思维控风险2026-06-08资产配置以预期思维择主线：——地缘扰动下的资产配置思路2026-03-19 ⚫期权并非正carry资产，实操中应有更灵活的处理。一方面，综合考虑五个希腊字母的影响，如Delta选择基于对收益和成本的权衡，Gamma/Vega的选择基于对资产波动方向的预判，Theta关注买卖期权展期的差异。另一方面，不同期权适配不同的市场环境。对于可能有暴跌风险的资产，买入虚值看跌期权构建保险策略。对于价格可能存在温和上涨的资产，买入牛市价差期权可放大收益。对于震荡行情，备兑策略因其负Gamma和负Vega特征受益。 ⚫总体而言，不确定性应对的三个思路中，风险对冲侧重长期，风险规避涉及中期预判和短期择时，风险转嫁则在短期灵活应用衍生工具。三者综合应用，组合风险收益特征将得以优化。 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘出现超预期大事件等，相应风险难以事前预判； 2、量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限；报告所选指标可在一定程度上体现增长/利率/风险溢价等因子但存在局限性。 目录 一、风控三个思路：风险对冲、风险规避和风险转嫁.....................................4 二、风险规避：事前和事中............................................................................4 （一）事前风险择时...........................................................................................................4（二）事中风险预警...........................................................................................................5 三、风险转嫁：场内期权的应用.....................................................................6 （一）低风偏策略：CPPI+期权.........................................................................................6（二）中风偏策略............................................................................................................11 四、小结......................................................................................................14 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：月度持有期：股债负相关性50%左右.................................................................................4图2：股债负相关性占比随持有时间增加而强化...........................................................................4图3：7月主线（风险因子）择时得以验证...................................................................................5图4：风险预期差：科技在3月/6月底提示预警信号...................................................................5图5：风险预期差：先进制造1月/3月/5月底提示预警信号........................................................5图6：ES剪刀差：科技在3月/6月底提示预警信号.....................................................................6图7：牛市价差示意图..................................................................................................................7图8：CPPI+300ETF牛差表现优于CPPI+300ETF......................................................................8图9：CPPI+上证50ETF牛差表现优于CPPI+上证50ETF.........................................................9图10：期权备兑策略示意图.......................................................................................................10图11：沪深300备兑策略较沪深300ETF有一定降波效果........................................................11图12：今年以来科创50牛市价差表现优于科创50ETF.............................................................12图13：期权保险策略示意图.......................................................................................................12图14：3月/7月科创50下跌时保险策略有较好的扛跌效果.......................................................13 表1：CPPI+300ETF牛差表现优于CPPI+300ETF......................................................................8表2：CPPI+上证50ETF牛差表现优于CPPI+上证50ETF..........................................................9表3：2017/2020/2025年等温和上涨年份牛市价差期战胜ETF.................................................10表4：沪深300备兑策略较沪深300ETF有一定降波效果..........................................................10表5：2021/2023/2026等震荡年份备策略表现好于现货............................................................11表6：今年以来科创50牛市价差表现优于科创50ETF...............................................................12表7：科创50保险策略表现优于科创50ETF.............................................................................13 一、风控三个思路：风险对冲、风险规避和风险转嫁 谈及多资产配置，大家通常会想到“免费的午餐”，也即，利用资产之间的负相关性进行对冲。然而，负相关性经常失效。我们曾在报告《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》中统计，若短期持有，以月度持有周期为例，股债之间的负相关概率仅50%左右。尽管随投资期限增加，负相关性会有所回归，但投资者对期限的要求不尽相同，并非所有资金都适配长期。那么除了鼓励投资者更长期持有，组合的不确定性在中短期还能如何应对？ 数据来源：WIND，东方证券研究，统计区间2010-2025.8 数据来源：WIND，东方证券研究，统计区间2010-2025.8 我们认为，应对不确定性无非三种思路，风险对冲、风险规避和风险转嫁。前述利用资产之间的负相关性，也即风险对冲，是最常用却也最易失效的方式之一。在此基础上，针对上述情况至少有两个途径： （1）风险规避：风险规避的核心是择时。具体而言包括两个方面，事前风险择时和事中风险预警。从预期思维出发，我们在报告《资产配置以预期思维择主线》介绍了风险择时的方法。从交易思维出发，我们在《资产配置以交易思维控风险》介绍了风险预警的思路。 （2）风险转嫁：资产配置最大的优势之一在于资产类型的多元化。各类资产各司其职。其中，借助衍生品，在特定场景下可实现风险的转嫁。本篇报告主要侧重场内期权的应用。 二、风险规避：事前和事中 （一）事前风险择时 在报告《资产配置以预期思维择主线》中，我们提出大类资产主线的择时，本质上是对驱动大类资产背后的风险因子进行择时。具体而言，大类资产共同的风险因子有三：增长预期、利率预期和风险溢价。我们结合当前产业升级转型、配置全球化和地缘扰动频发的背景，进一步拓展至六因子，示意如下： V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈