证券化产品圆桌会议

证券化产品圆桌会议 2026年7月27日 ACwei.guan@citi.com(212) 723-2682卫官机构 MBS ACugene.belostotsky@citi.com12) 816-8432尤金·贝洛斯托茨基证券化产品，MBS/ABS ACaritra.banerjee@citi.com44 20-3569-4544阿利特拉·班纳吉欧盟证券化产品 ACCMBSjeffrey.s.berenbaum@citi.com(212) 816-8399杰弗里·伯恩鲍姆 (Jiéfūlì Bó'ěnbàomǔ) 仅供机构投资者分发——本文件仅供机构投资者使用，并非面向零售投资者，亦不得转交此类人士。参见附录A-1，了解分析师认证、重要披露及研究分析师关联方信息。 议程 1. 机构MBS：超配权重持续回落 2.ABS/住房抵押贷款信用：已证券化数据中心仍保持12的韧性，非合格抵押贷款再证券化提供价值 3. 商业抵押贷款支持证券（CMBS）：摩根大通信贷公司2018-AON：“红色区域”的宽限 4.欧洲证券化产品：这究竟是谁的供应问题？27 5. 课程目标：全球课程供应商市场2026年上半年更新30 1.机构MBS：超配权重持续回落尤金·贝洛斯托茨基，韦国权，苏珊·王 3.0秒，4.0秒看起来很丰富，5.5秒至7.0秒看起来很有吸引力 ■ 生产配额国债OAS自周四起已扩大至32个基点，为今年迄今为止的最高水平，并略微突破了我们20-30个基点的公允价值区间。 ■ 整个链条中，物理治疗师的表现又一周持续低于预期。 腰部的优惠券受影响最大，其4.0至5.0分的差距每周扩大了10至14个点。 ■ 6.5秒和7.0秒表现最佳，并扩大了3到4个刻度。 3.0s and 4.0s look rich.■ 5.5秒至7.0秒区间继续在31至32个基点时显得廉价，同时 6月份，大量资金使MBS的增持比例降低了0.7%。 大型资金在6月份将他们的MBS净多仓降至9.7%，减少了0.7个百分点，为自2023年9月以来的最低水平。■ 这使得他们在2026年上半年的MBS净多头仓位累计减少2.5%。■ 其他产品本月配置比例增加了0.6%，但在2026年上半年配置比例有所减少。 6月份，主权财富基金配置增长了0.2%，而2026年上半年增长了3.2%。与此同时，美国公司配置环比下降0.1%，但在2026年上半年增长了0.8%。 跨行业大型固定收益基金的定位 我们的资金流模型预测夏季将会有持续的资金流入。 在加剧的地缘政治紧张局势和普遍的风险规避情绪背景下，IG OAS和MBS指数利差在6月份扩大，并在7月份当月进一步扩大。 ■ IG回购利率与MBS指数OAS和ZV之间的利差已持续扩大至7月，目前MBS指数OAS较IG OAS低55个基点，而MBS指数ZV则大致与IG OAS持平。 ■ Lipper数据显示，所有多资产基金（作为对比Agg指数基准基金的指标）的六月资金流入从五月的强劲36.3亿美元Moderated至16.1亿美元，而初步的七月数据显示该月迄今为止已有6.3亿美元的资金流入。 我们的模型预测7月份的资金流入为148亿美元（约0.5%），随后8月份的资金流入略为温和，为126亿美元。 房地产投资信托基金在第二季度增加了90亿美元的抵押贷款支持证 我们估计，机构MBS的房地产投资信托基金（REITs）持有量在第二季度增加了90亿美元。 在第一季度增长了700亿美元后，尽管地缘政治紧张局势和通胀压力上升，该社区仍以更快的速度增加了MBS。 这使他们的MBS持有量达到2790亿美元，为2020年以来的最高水平，但远低于2012年和2019年达到的峰值。 ■ 第二季度，国债对冲的比例略有上升至12%，但大部分房地产投资信托基金（REIT）的持仓是通过互换进行对冲的。 REITs在第二季度放缓了股权融资。 截至第二季度，REITs流通股数量增长了4%，这是过去两年来的最低水平。 ■ 加权平均杠杆比率小幅下降至6.4倍，低于其历史平均水平。 ■ REITs的股权融资速度放缓，季度环比增长4%（过去两年中最低），而股本总额同比增长21%。 我们追踪的房地产投资信托(REITs)的股价已环比上涨，且市净率持续攀升，创下115%的历史新高。 房地产投资信托基金的杠杆率小幅下降至6.4倍，低于历史平均水平。 常规及G2浮点更新 截至7月，Float 仍主要集中在 FN 5.0s 和 5.5s，FN 6.0s 的 Float 也开始逐渐增加。 2026年上半年，资金淤积主要集中在G2 4.5秒至5.5秒区间。G2 6.0秒存在部分资金淤积，而G2 6.5秒至7.0秒的资金依然偏少。 除 G2 6.0 纸卷外，其他特殊纸卷的价格总体上都有所下降。 ■截至7月23日收盘，我们展示了UMCL和G2SF在8月/9月周期中的滚动估值。 ■ 自七月初以来，FN 7.0卷价格已大幅下跌，成交价在1至2个价位上波动。FN 4.5卷成交价也在1至1+个价位上波动。 ■FN 5.5和6.0卷的交易价格在+1个点特惠附近。另一方面，FN 2.5卷的交易价格则比持有成本低1到0个点。 ■ G2 6.0轴卷在7到8个点差内交易最为特殊。G2 6.5轴卷最高可交易2个点差以上的特殊，尽管轴卷的特殊性对平衡截断假设很敏感。 ■G2 5.5轴盘成交价较特惠价高0.01点，而G2 7.0轴盘成交价则比支撑位低0.01点以上。 2.ABS/住房抵押贷款信用：已证券化数据中心保持韧性，非合格抵押贷款再证券化提供价值 尤金·贝洛斯托茨基，伊莎贝拉·陈，约翰·詹金斯，玛丽亚·张 证券化数据中心债券保持韧性 ■ 证券化数据中心信用利差保持弹性，尽管过去两周数据中心企业信用利差扩大了25-55个基点，且仍高于其发行水平。 ■ 最近发行的证券化超大规模债券收益率较上周初（WoW）大致高出15个基点，但仍处于发行水平或更紧。数据中心ABS的需求依然强劲。最近的两笔数据中心ABS交易定价处于指引水平或更紧的水平。 证券化数据中心债券的评级更高，且其抵押品种类也更多样化，相较于企业发行。 数据中心证券化定价差异 ■ 超大规模数据中心证券化产品通常比机柜租赁交易定价紧30-40个基点，这反映了投资者对优质承租人和NNN租赁结构的偏好。 在资本层中，CMBS的AAA和AA级债券价格与可比的ABS持平或略紧，而CMBS的A级债券价格则溢价10-30个基点。 数据中心融资已超越证券化 截至今年迄今为止，已有来自11家主信托的21个数据中心ABS交易发行，总额达112亿美元，其中约52亿美元来自再融资（包括4a2交易中的20亿美元）。我们预计2026年全年供应量将接近200亿美元，其中包括预计到年底将有约10亿美元的债券到期进行再融资。 ■ ABS发行以超大规模为主（2026年发行量的三分之二以上），而新机柜ABS发行自四月以来已中断。 截至目前，企业级IG市场通过四笔数据中心交易吸纳了260亿美元，而HY市场通过16笔交易发行了360亿美元，这反映出数据中心运营商巨大的融资需求。 关联方透明度仍有限 ■ ABS和CMBS均不披露承租人名称，仅提供主要承租人的企业信用评级或抵押品中IG承租人的百分比。 ■ 服务水平协议（SLA）对交易不利，因为它们引入了潜在的现金流中断风险。在所有分析过的证券化产品中，SLA都普遍存在，这与IG市场形成对比，在IG市场中，大多数数据中心债券缺乏此类条款（QTS是显著的例外）。 虽然 ABS 提供文件在历史上对 SLA披露方面比较通用，但现在正在改进。所有 QTSII 2026 交易现在都披露，对于五名租户中的任何一名，若一年内发生三次或更多次持续一小时或以上的关键停机，则触发租赁终止权。 CMBS交易持续提供更细粒度的SLA披露。 数据中心 ABS 与 CMBS 对比 数据中心融资格局显示，资产支持证券（ABS）市场和商业抵押贷款支持证券（CMBS）市场存在重叠，有多个赞助商活跃于两个渠道。然而，选择ABS还是CMBS取决于多种结构性及经济性因素。 数据中心类型。ABS倾向于将客户基础集中且租赁承诺期限较长的超大规模数据中心证券化，而CMBS交易通常以拥有更多元化、多租户结构的托管设施为基础（尽管今年已有两笔超大规模交易完成）。 融资规模。某些大型设施超出了ABS市场的实际规模限制，更适合采用CMBS融资（SASBs）。 - 担保物灵活性。数据中心ABS是主信托，因此发行人可以向信托增加额外担保物，并在随后的时间发行额外的债券系列。数据中心CMBS是SASB，其担保物是静态的。 数据中心性能更新 ■ 大多数数据中心信托的DSCR保持稳定（见图9），其中大部分DSCR在2-2.5倍。部分信托的DSCR为1.5倍或更低，但过去12个月来一直保持稳定。数据中心ABS的现金流触发条件取决于DSCR、LTV和未使用产能。 非合格抵押贷款再证券化发行及相关价值 非合格抵押贷款支持证券（non-QM）再证券化市场于2025年下半年重现，发行额达15亿美元。2026年，交易活动加速了发行进程，截至今年迄今为止（YTD）已达到60亿美元。 ■ VERUS和OBX是2026年最活跃的发行方，合计占2026年迄今为止发行总量的过半。 ■ 证券化AAA级产品价格，在利差基础上，较新发行的非合格抵押贷款产品（non-QM）高5-10个基点。 ■ 重新证券化高级产品提供的凸度溢价约为10个基点，高于新的非合格抵押贷款（non-QM）原始发行产品，这是由于其更优的凸度特征所致。 更高的逾期率和凸度收益 ■ 近期再证券化产品的逾期（D60+）率相较于新发行产品表现出更快的增长。我们预计再证券化产品将呈现更高的逾期率和清算率，但较低的严重程度应将损失限制在可控范围内。 ■ 经验丰富的非合格抵押贷款（non-QM）与新的非合格抵押贷款（non-origination non-QM）相比，其凸度曲线更平缓，这是由非DSCR（债务偿付覆盖率）成分的S形曲线显著变平所驱动，反映了已预付的更高效率的借款人已出现“耗竭”。 再证券化抵押品分解：2026年交易 ■ 贷款 vintage：2026 年的再证券化主要集中在 2022 年的存续期票据（约 84%）。 ■ 较低的LTV：当前的LTV比最初的LTV低了10%到15%，这是由HPA积累和摊销所驱动的。 ■ 较低的FICO分数：更新的FICO分数大致与2022年版的（约730分）相符，低于当前新的非合格抵押贷款（约750分）。 ■ 更高的现金取出比例：再证券化抵押品相对于新发行的非合格抵押贷款，携带了更高比例的现金取出贷款，这是由于2022年存量的现金取出比例相对新发放抵押品更高，以及现金取出贷款较低的预偿倾向所致。 住房数据发布 ■ 新建单户住宅销售温和上涨，6月份达到62.8万套年化销售速度（SAAR），较5月份修正后的61.8万套有所提升，但需求依然疲软。 3.商业抵押贷款支持证券（CMBS）：摩根大通信贷公司2018-AON：“红色区域”的宽限 杰夫·伯伦鲍姆和阿迪蒂·梅玛尼 “红色区域” 理由 安盛中心贷款的特殊服务方于六月底为该5.36亿美元的多票据整贷提出了战略性重组方案。其中一笔安盛票据（2.14亿美元）和唯一一笔B票据（1.86亿美元）为JPMCC 2018-AON提供抵押。该重组方案提议为期一年的宽限协议，并可能延期一年，同时包含一个到期日为2029年7月的打折还款（DPO）选项。 ■ 两大因素塑造了服务商的策略：1) 由于该交易现已进入其评级最终分配日期的五年的“红色区域”，美国运输安全管理局（TSA）禁止再次延长贷款；2) 这一迫在眉睫的截止日期迫使服务商在试图避免几年后被迫进行“甩卖”清算的同时，寻求一个明确的解决方案。 既往宽容：一市广场 ■近期One