金属观察：看多铜、中国现货收紧及供给承压，0-3个月目标价14500美元/吨

金属很重要 在中国实物和供应压力加剧的背景下，铜市看涨，14500美元/吨的0-3个月目标得以维持。 AC+44-20-7986-4559tom.mulqueen@citi.com汤姆·马奎恩 中信观点 未来几周，鉴于中国实体市场出现实物紧缩迹象，我们对铜市持乐观态度。我们维持对0-3个月目标价14500美元/吨和年底目标价15,000美元/吨的看涨预期。尽管投机头寸长度有所缓和且大宗商品整体表现疲软，但价格在过去一个月中依然坚挺。虽然需求增长依然温和，但供应端承受着更大压力；美国以外显存库存下降（尤其在中国），以及中国进口需求上升，都是潜在实物供应限制的迹象。全球矿山供应依然承压，且年初至今对价格上涨的废铜响应显得较为疲软。智利矿山供应风险和硫磺供应限制可在一定程度上提振市场情绪。 Shreyas MadabushiAC+91-22-4277-5048shreyas.madabushi@citi.com AC+44-20-7986-4556max.layton@citi.com马克西米利安·J·莱顿 AC+44-20-7986-4551wenyu.yao@citi.com姚文宇 在本出版物正文中，我们依托最新数据，深入探讨了若干主题： AC+65-6657-3873kenny.x.hu@citi.com胡建文，CFA – 近期铜价展望及关键看涨驱动因素 – 六月美联储利率重估后铜市定位– 中国实物市场指标所隐含的近期紧俏驱动因素 – 近期全球铜库存趋势及区域错位 – 美国铜关税预期和关键矿产政策的最新进展 – 铜矿供应限制与生产风险 – 废铜市场动态与限制 AC+44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 AC+852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA持证人 AC+1-212-816-6232alex.hacking@citi.com亚历山大·哈克，CFA持证人 我们重点介绍于6月下旬出版的、包含114页的《铜书2026》，该书深入探讨了我们的铜投资案例和预测框架。 To discuss over a call, please reach out to tom.mulqueen@citi.com 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 14,500美元/吨的铜价目前仍处于短期看涨的基本情景。 我们重申我们对非美国地区铜价的短期看涨观点，预计到9月份将触及每吨14,500美元，年底前将达到每吨15,000美元。中国实物市场紧俏的初步迹象可能加速这一时间表，并推动未来几周价格上涨。我们6月份发布的114页《2026年铜报告》中阐述的核心看涨主题依然成立，仅能源转型和人工智能相关基础设施的需求就持续超过供应增长。矿山供应保持大致稳定，而废铜供应难以对高价做出回应，正如本笔记正文所述。我们认为，短期内霍尔木兹海峡局势对铜价影响有限，自5月份以来美国与伊朗紧张关系波动对铜价贝塔系数较低；铜价通过更广泛的风险渠道暴露于紧张局势升级的负面风险，同时同时暴露于更广泛大宗商品资本流入的正面影响（例如能源、农产品）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载。来源：摩根大通研究、伍德麦肯兹、彭博、IWCC、ICA、BGRIMM、公司报告 去污铜定位为脱锚主题 unwind 后的潜在买入机会 自五月以来，铜价整体表现良好，即便是在基金仓位从6月初高点回落，同时上个月大宗商品（如石油、黄金和铝）也出现回调的情况下。随着“货币贬值”叙事的逐渐 unwinding，市场正调整预期，以应对沃什（Warsh）在任期间美联储坚定重申其2%通胀目标（见图5）。基金仓位的降低为未来数月从当前水平重新启动买入创造了空间，我们预计铜价将触及每吨14,500元的0-3个月目标。鉴于当前的通胀预期已接近美联储目标，市场似乎不再将“货币贬值”的担忧计入价格，因此与此主题相关的进一步下行风险似乎有限（尽管未来该主题的复苏仍可能成为我们牛市价格情景的潜在利好和路径）。 中国实物紧俏是全球供应限制和区域失调的症状。 中国已出现铜供应趋紧的迹象，因阴极进口溢价上涨至2022年以来的最高水平（图6）。这种趋紧态势在库存中日益明显。沪铜库存正接近过去五年来的最低季节性水平（图8），而近期市场结构急剧走强。沪铜一年期贴水已进入2026年最广的贴水状态，近期贴水更创两年新高（图9）。 根据我们的观点，中国物理层面的紧张局势更多是源于供应端的故事，因为终端消费增长相对温和，凸显了原材料市场的日益紧张，而非终端需求的激增（图6）。尽管价格较高，但废铜进口今年增长有限，而近几个月精炼铜进口量同比有所下降（图7）。这反映了更广泛的行业限制，包括矿山供应增长有限以及新冶炼产能的持续扩张，加剧了原料竞争，并体现在近期铜精炼费进一步下降至历史新低。 尽管COMEX库存持续增长，但过去一个月全球显性铜库存却有所下降，因为中国库存的消耗量超过了美国库存的增加量（图10）。在我们看来，过去一年COMEX库存的增长很大程度上反映了库存从美国以外的阴影库存中转移，而非全球供应量的真实增加，这体现在美国以外高便利收益以及低且持续下降的显性库存上（图11）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。数据来源：摩根大通研究、彭博、伦敦金属交易所、上海期货交易所、芝加哥商品交易所集团 市场仍在评估美国铜关税风险。我们预计正极关税不会实施。 COMEX铜价持续高于LME，表明市场仍在评估美国铜精矿进口关税的可能性（图12）。我们重申一贯观点：认为S232关税可能性不大，该溢价将在未来几个月内逐渐消退，而美国政府为维持战略模糊，不会宣布任何反对实施关税的决定。与此同时，图13显示美国铜进口量仍高于2025年前正常水平，近期提单数据显示进口量有所回升。尽管政策不确定性仍在，但材料仍持续流入美国市场。 专注于智利铜投资以及铝S232关税的放松，表明美国政府正在探索除关税这一粗暴工具之外，确保关键矿产供应的其他途径。智利正积极寻求发展国内冶炼能力（彭博，7月22日），美国国际开发金融公司也参与其中（彭博，7月21日），作为更广泛努力的一部分，旨在实现关键矿产供应链多元化并减少对中国（的）依赖。同时支持智利冶炼能力建设，又实施会影响到智利铜（作为美国铜供应主要来源）的S232关税，这似乎是适得其反的。与此同时，美国最近对232铝制令所做的调整，为承诺投资国内冶炼能力的进口商提供了关税减免，这突出了一种更精准的转变，即转向激励投资而非依赖关税这一粗暴工具。 在压力下供应增长，矿山产量持平，废料弹性减弱 全球铜矿供应依然显著受限，预计2026年增长将保持平稳，2027年则将低于趋势水平。未来几年铜矿供应高度依赖于过去12个月经历重大中断的关键运营项目的生产复苏，包括格拉斯伯格、卡莫亚-卡库拉和埃尔特尼恩托，而科布雷潘ama矿仍处于关闭状态。此外，智利产量的下降凸显了更成熟的铜矿开采地区在维持产量增长方面面临的挑战。智利发生的风暴以及中国酸禁令和霍尔木兹海峡关闭导致的硫磺市场动荡也可能对铜矿供应产生边际影响，尽管我们认为这些中断的可能物理规模对价格而言并非实质性的利好。 我们相信，政策限制和更高的能源成本已导致全球废料回收成本上升，而贸易数据显示，今年迄今为止，废料对铜价上涨的反应较为平淡。更高的能源和燃料成本、中国相对于去年商品以旧换新支持力度减弱、国内回收商补贴取消、开票限制，以及近年来由于更广泛的铜原料短缺导致全球废料供应链普遍枯竭，所有这些都表明，废料产生和回收的环境将更加困难和昂贵。中国铜废料进口数据显示，尽管同期铜价上涨了约40%，但2026年上半年（1H'26）隐含铜量仅同比上涨了6%（图17）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，中国海关，伦敦金属交易所，彭博 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体形式列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体形式列于该内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所引用的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据的活动和服务旨在惠及花旗全球市场公司及其附属机构（以下简称“公司”）的投资客户。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公司 （Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但受雇于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 除非另有说明，若本报告的编制分析师位于香港，且其涉及“证券”（根据香港《证券及期货条例》（香港法例第571章）定义），该报告由花旗环球市场亚洲有限公司在香港发布。花旗环球市场亚洲有限公司受香港证券及期货 Commission 监管。若报告由非香港基于的分析师编