联合利华2026年上半年/第二季度业绩点评：隧道尽头的光亮？

欧洲食品 联合利华 +44 20 7762 5862victoria.nice@bernsteinsg.com维多利亚·尼斯，CFA 评级：表现优于 +44 20 7676 6776henry.dennis@bernsteinsg.com亨利·丹尼斯 目标价位 +44 20 7676 6705simran.cheema@bernsteinsg.com西蒙·基玛 联合利华（ULVR.LN）2026年上半年度/第二季度：隧道尽头的微光吗？ 联合利华今晨发布了其2026年上半财年/上半年业绩，数据表现强劲。在前任CEO海因·舒马赫意外离任后的十八个月充满挑战的时期，以及冰淇淋和食品业务分拆所带来的波动性之后，这些远超预期的业绩似乎将可能推动今日市场情绪显著回升，甚至可能促使投资者超越正在进行的食品业务出售过程中的喧嚣，关注更长远的发展。 4,627.005,800.00Upside/(Downside)25%5,525.00/4,068.00EDME--FYEDec3.5%99,678141,785截止日期ULVR.LN 收盘价（英镑）目标价 (英镑)52周区间股息收益率市值 (英镑) (百万)EV (亿元) (M)2026年7月27日 Q2 有机销售额增长率为+5.8%，主要由+5.5%的销量增长引领。集团第二季度实现了销量和销售额增长的显著加速，分别从第一季度的+3.8%和+2.9%大幅提升。这种显著加速远超市场预期，市场预期OSG为4.1%，并预见到本季度销量增长将放缓。我们记不清上次哪家我们覆盖的Staples公司能超越市场销量预期300+个基点！重要的是，在部门层面，增长动力来自将在食品业务出售后继续存在的HPC业务。“HPCCo”实现了令人印象深刻的+7.6% OSG，有机销量增长超出市场预期400+个基点，所有HPC部门的表现都远超预期。相比之下，我们预计围绕食品业务的表现在本季度将引发一些疑问，这是本季度比喻意义上的唯一污点。在区域层面，发达市场和新兴市场在本季度都实现了增长加速，但印度(+10%)和拉美(+8.9%)表现尤为强劲，北美则在连续几个季度表现疲软后，本季度重拾强劲的销量增长。利润率基本符合预期，导致EBIT/EPS预计比市场预期高约1%。 在强劲的第二个季度之后，公司上调了全年业绩指引。此前，管理层曾引导OSG在长期4-6%的区间内处于较低水平，销量增长约为2%。现在，销量增长指引上调至约3%，并且不再强调4-6%区间的低端。预计下半年增长将在4-5%的范围内，并且更偏向于价格因素，我们认为这在当前的成本环境下是合理的。 从净效应来看，过去两年Staples投资者一直不耐烦地期待着大额交易量的加速，尽管其可持续性可能存在一些疑问，但预计它将推动股价在今日出现积极反应。 关键数据： Q2 Group的有机增长率为+5.8%，比市场预期（+4.1%）高出171个基点。 Q2 Group销售额为130.46亿欧元，较市场预期（128.8亿欧元）高1.3%。 投资影响 我们给联合利华的评级为“跑赢大盘”，目标价为5,800.00英镑/66.90欧元。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”时，均指法国兴业银行和联博投资管理公司及其各自的关联公司。 评估方法 联合利华 我们使用12.8倍的EV/EBITDA市盈率，基于对ULVR上市的前瞻性NTM+1 EBITDA预估12,015欧元，设定了5,800英镑的目标价，同时对其部分新兴市场业务的少数股权进行了调整。 为UNA上市，我们将58.00英镑兑换为66.90欧元。 风险 联合利华 对我们评级（或目标价）的下行风险包括：(1) 新兴经济体增长低于预期(2) 新结构未能带来绩效改善(3) 特殊/重组成本规模扩大(4) 竞争力持续恶化，或未能改善 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价位暂时暂停，且已失效，因此不应再作为参考依据。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告以更新投资者。 关于事件和事态发展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则以下信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立了、维护并依赖信息壁垒来控制信息流，使其包含在一个或多个领域（即私募方）内，并流入公司的其他领域、部门、团队或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在每一项股权评级类别中，贝尔斯登的附属机构在过去12个月内为其提供投行业务的公司所占的百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有目标价和收盘价数据均以本报告中的股票表注明的货币计价。 利益冲突 SＧ及其关联公司合计拥有[总发行股本/任何类别普通股证券]0.5%或以上的权益，净[多头/空头]头寸包括：联合利华。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月中，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：联合利华。 伯恩斯坦的部分附属机构在联合利华的债务证券中担任做市商或流动性提供方。 伯恩斯坦的部分附属机构在联合利华的股票证券中担任做市商或流动性提供者。 其他事项 本报告中列出的分析师所就职的法人的名称及其所在地，可以通过其国家代码来确定。电话号码，如下： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国 +44 贝尔斯坦恩自主合伙企业；英国伦敦 +212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥 +33 BSG法国股份有限公司；法国巴黎 +34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里 +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦 +49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福 +91 三菱证券（印度）私人有限公司；印度孟买 +852 盛博香港有限公司 Sanford C. Bernstein (香港) 有限; 中国香港 +65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡 +81 三菱商事株式会社；日本东京 若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该分析师（除非下文另有明确说明）未注册为Bernstein Institutional Services