全球金属周报：库存反映市场供应紧张

库存反映了市场紧俏。 2026年7月27日 库存数据揭示了市场紧俏的状况。 商品全球 基础金属的库存交叉对比存在差异：1）尽管中国产量增加，铝库存仍保持低位；2）铜库存变得更为明显，但主要反映的是材料从其他国家向美国的转移，而非过剩；3）中国锌库存上升，而其他地区仍持续短缺；4）印尼削减产量后，镍库存终于稳定。总体而言，库存情况表明市场比主要数据所暗示的更为紧张，尤其是在铝和铜方面。与此同时，镍正越来越多地受到区域供应动态和政府政策的影响。 全球商品研究，美国银行欧洲（马德里） michael.widmer@bofa.com迈克尔·维德默商品策略师 MLI（英国）+44 207996 0694 铝库存下降支撑价格 danica_ana.averion@bofa.com丹妮卡·阿维隆商品策略师 MLI（英国） 尽管中国产量上升，但由于中东地区出现中断以及其他地区生产损失，全球铝产量今年迄今为止同比有所下降。2026年初，中国的库存激增，但从4月份起，由于出口增加和国内需求改善，库存已开始下降。在中国以外，库存仍处于历史范围较低水平，LME库存持续下降，主要是因为消费者已移除非俄罗斯产库存。尽管中国产量增加，但库存紧张以及中国以外供应下降表明市场仍面临短缺风险，这支撑了铝价。 francisco.blanch@bofa.com弗朗西斯科·布兰奇商品及衍生品策略师，美国银行欧洲（马德里）+34 91 514 3070 clifton.white@bofa.com克利夫顿·怀特商品策略师 BofAS 新发现的铜库存 = 转移而非过剩 daryna.kovalska@bofa.com达里娜·科瓦尔斯卡商品策略师 MLI（英国） 自2025年年中以来，全球库存有所增加，这主要是因为之前未被计入的铜进入报告库存，尤其是在美国。约120万吨铜在北美积聚，这得益于CME融资经济带来的盈利机会。与此同时，中国的库存急剧下降，消费库存仍处于多年低位，而精炼产量增长停滞，这主要是因为精矿供应紧张。因此，所有这些因素综合来看都支撑了价格。 rachel.wiser@bofa.com瑞秋·威瑟商品策略师 BofAS noah.hungness@bofa.com诺亚·亨宁斯商品策略师 BofAS 中国的锌库存上升，而LME的库存下降。 全球锌库存已上升，主要受上海期货交易所（SHFE）库存增加的推动。尽管矿山供应收紧且处理费低廉，中国的冶炼厂仍扩大了市场份额，日益挤占其他地区的生产商。因此，除中国外的全球精锌面临短缺风险。伦敦金属交易所（LME）取消的期权增多表明，消费者仍在争夺可用金属。中国以外的地区性短缺可能将锌价维持在高位，并使市场易受进一步挤压。 股权研究 詹森·费尔克劳夫研究分析师 MLI（英国） jason.fairclough@bofa.com caio.ribeiro@bofa.com卡约·里贝罗美林证券（巴西）研究分析师 稳定伦敦金属交易所镍库存意味着减少过剩 matty.zhao@bofa.comSee Team Page for List of Analysts赵马特美林证券（香港）研究分析师 印度尼西亚限制镍产量的决定帮助市场在多年供过于求后重新平衡。全球供需在4月和5月转为赤字，而印尼产量仍低于之前的峰值。伦敦金属交易所的库存仍然很高，但持续的库存增长已经停滞。 上海期货交易所 伦敦金属交易所 根据 FINRA 规则请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的 信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。请参阅第17至18页的重要披露信息。12997909 分叉的基金属库存 铝库存再次下降 全球产量下降，但中国产量持续上升。 中东地区约占铝供应量的不到10%，鉴于生产和运输中断，这引发了对铝供应的担忧。美国和欧洲都严重依赖进口，这种担忧进一步加剧。 美国尤其一直在试图增加对炼铝厂的投入，但进展缓慢。白宫“授权并指示商务部长为那些将在美国投资建设、扩建或翻新铝炼厂的公司建立一项激励计划”，并补充称“该计划将要求这些公司提交本土化生产计划，如果获批，将有资格以相当于通常适用的232条款税率一半的减让税率，进口相应数量的原铝到美国”。 这并非政府首次利用贸易手段来发展金属产业：例如，印度尼西亚对未加工的镍矿石实施了出口禁令，从而吸引了中国等下游国家的直接投资。然而，关键问题在于，仅靠关税是否足以吸引新的投资。市场参与者已经强调了一段时间，任何投资都必须在即使没有关税的情况下也能盈利。而要实现这一点，获得廉价的电力至关重要。图1就这一点进行了说明，显示北美地区的铝产量今年迄今为止同比有所下降。 确实，全球铝产量今年年初至今同比下跌了0.2%。表格中的其他关键动态包括： •非洲，南32公司已关闭其位于莫桑比克的500万吨铝冶炼厂。 中东地区，在停火期间产量环比有所上升，但6月份仍下降了35%。 •中国，国际铝业协会报告称其6月份铝产量为452万吨，尽管中国政府将该数字定为483万吨。该国的冶炼厂几乎肯定超出了45万吨的产能上限，但当局过去有时会高报数据，目前这可能也是一个问题。顺便一提，即使使用2025年和2026年的中国国内铝产量官方数据，截至今年年初的全球产量年同比仍将下降。 尽管如此，中国的产量增加意味着该国6月份的铝出口达到了历史最高水平。这很重要，因为中国在乌克兰战争初期曾暂时向全球市场倾销了大量铝锭，当时西方失去了（获取）... 俄罗斯铝业公司的铝产品。最终，中国顺序产量增加也是铝价未能守住伊朗战争收益的关键原因之一。 第二张图表显示这一点，强调中国铝总库存今年早些时候急剧上升，但从四月起一直在下降。类似地，第三张图表概述近期工厂内部库存呈下降趋势。这是为何发生？出口增加是一个释放阀，但国内需求也随之回升。此外，零星的证据表明中国当局一直在打击过剩生产。因此，国内市场的再平衡值得关注，特别是如果伴随着出口下降，这将有助于稳定价格。 放眼全球，第四项展品指出，全球铝库存一直处于长期波动范围的较低水平。第五项展品证实了这种动态，它说明库存表明市场相对处于紧平衡状态。 仔细观察交易所库存，图6显示LME和SHFE库存之间存在差异。中国库存上升，而中国以外库存下降。图7和图8进一步展示了LME库存按来源的细分情况。数据显示市场参与者已消耗掉非俄罗斯库存。 附件7：LME库存的下降是由非俄罗斯铝锭的移除所驱动的 问题在于，LME仓库中剩余的俄罗斯吨位未必下降了（见展9），这并非完全是消费者偏好所致。这也是导致已取消认股权证...的原因之一。 彭博，美国银行全球研究 短期挤压的风险并未消失 尽管我们承认印尼产量上升，但中国的冶炼商无视产能上限和中东正常化的空间，全球库存背景远非无忧，这最终将支撑价格。 铜：未报告的库存变得可见关于铜，展品10指出，2025年下半年全球库存逐渐增加，而展品11则指出，这主要受 到交易所库存增加以及CME以外美国库存积累的影响。 第11项证据：先前不可见的库存的转移提升了全球报告的库存量 图10：自2025年夏季起，此前不可见的库存已被转移至报告库存。 令人不意外的是，大部分的库存增加都发生在CME仓库（见表12）。若加上非CME的美国库存，我们估计美国总共建成了约120万吨的库存（见表13）。 第12项证据：库存的增加是由货物运入CME仓库所驱动的。 与此同时，我们并不认为这一定反映了市场过剩，因为全球铜市依然紧张。事实上，此前未报告的美国以外库存可能只是变得更加显眼了。第14号展品表明，近几个月美国进口持续下降，这表明获取铜库存已不再像以前那么容易。 为什么美国是全球铜仓？远期曲线揭示了答案。图15显示，LME时间价差仍然非常平坦，因此将金属存放在交易所仓库（如图16所示）是昂贵的。然而，CME曲线则处于陡峭的正向市场。 2 远期价格可以通过持有成本模型计算得出，即现货价格为起点，加上持有成本（如仓库存储费用或利息），并扣除持有收益（例如出借金属所得）。远期曲线通常呈正向市场，即未来价格高于现货价格。然而，在市场极度紧张时，未来价格可能跌破现货价格。在这种情况下，金属消费者愿意支付便利收益，即花费更多以立即获得金属，曲线呈反向市场。 库存积压给周边价格带来压力，这使得将任何多余的铜单元运往北美非常有吸引力。 第14号证据：美国已收到大量过剩铜货，但年初至今进口量呈下降趋势 美国，精炼铜进口 LME 远期曲线，近期月份指数为 100 这同样也体现在第17号证据中，该证据表明，这些仓单融资交易已带来巨额利润。 附件16：1.2米的库存正对CME曲线前端造成压力。CME远期曲线，前月指数为100。 第17项证据：在CME，仓库融资交易非常盈利。 稍作转折，有人担心特朗普政府决定不对精炼铜加征关税，可能会导致美国金属大量涌入。虽然这始终是种风险，但我们认为交易商可能会从美国铜融资交易中释放金属，但他们也可能希望为此获得补偿。这种补偿可能有两种形式： 1.当消费者就附近合约竞标以获取铜单位时，基差曲线趋于平缓；随着更多铜从仓库中流出且供需紧张状况缓解，背靠背交易应会再次增加，可能促使融资协议得以续签。 2.伦敦金属交易所(LME)价格持续推高，激励交易商出货，这一动态已开始显现，因为近期LME价格与芝加哥商品交易所(CME)报价持平；然而，LME与CME价差收窄可能意味着均值回归——当更多金属涌入LME时，价格可能停止上涨，最终导致金属出货停止。 因此，融资交易似乎已形成稳定均衡，市场将在一段时间内根据“真实”需求逐步消化股票，且影响不明显。“全球金属”这正是过去十年铝市发生的情况（参见每周简报：宏观环境低迷，金属期货溢价）。 中国的铜库存反映出市场供应紧张 审视中国市场，第18号展板显示，在春节前的常规备货之后，库存已开始下降，这反映了国内市场较为紧张。消费品库存的情况类似，目前仍徘徊在多年来的低位附近。 第18项证据：库存已迅速下降，目前远低于长期平均水平 第19项证据：消费者已清空库存，供应链中的库存量非常低 当然，除了有韧性的需求之外，供应紧张也是关键驱动力。展20对此进行了说明，它突出显示，2026年第二季度精铜产量并未实现同比增长。与此相关联，展21表明，精矿进口也有所下降。 锌：出口受限 近几个月来，锌库存一直在增加（参见展22）。库存分解情况表明，这些库存增长主要发生在交易所仓库（参见展23）。 第24项证据进一步深入分析，显示库存主要集中在上海期货交易所，年初至今（YTD）显著增长。与此同时，2025年末部分货物交付后，进入伦敦金属交易所（LME）仓库的交货量已有所减少。这证实了锌市场动态正在发生显著变化。历史上，除中国外的世界是4号锌和精炼锌的出口地区。但尽管除中国外的锌精矿持续存在过剩，随着中国冶炼厂市场份额的增长，该地区面临精炼锌短缺的风险正在增加。事实上，该国的运营商现已成为最大的精炼锌生产者，这与几年前形成鲜明对比，当时中国也是稳定的锌进口国。为什么会发生这种情况？中国的冶炼厂一直比 四家矿山将锌精矿运往冶炼厂。冶炼厂从矿工那里收取服务费（TC），而矿工则保留扣除服务费后的锌价。服务费（TC）是重要的约束指标：当其下降时，精矿供应不足。因此，锌市场存在两种平衡状态：一种是精矿的平衡，另一种是精炼金属的平衡。 由于全球锌矿供应收紧（见展位25）且处理费用下降，西方同行实质上受到了挤压，其（公司）表现依然强劲。 图24：锌库存较今年至今（YTD）有所上升 第26张图表深入分析，指出冶炼厂全球产能利用率呈下降趋势，这主要受矿山供应不足的影响，尽管中国冶炼产能过剩也在一定程度上推动了这一趋势。第27张图表进一步揭示，全球冶炼厂对原料的竞争异常