购买：进行中的农田转换

2017年10月24日地政总署与北角民盟在古洞北及粉岭北新发展区接受了两次现场土地交换新发展区耕地转换的稳步进展应增强HLD的中期增长能见度维持买入评级，目标价从55.4港元上调至56.3港元收割时间已经开始。地政总署已与古洞北及粉岭北新发展区的恒基兆业进行两次现场土地交换。这两个地点的总建筑面积为94万平方英尺，或超过一千个住宅单元。这是新开发区首次将农田转变为住宅，我们预计在未来12个月内将有更多的转变机会。我们将这些成功的转换视为亨德森土地（HLD）执行能力和在NDA中转换农田的先发优势的一个例子。我们认为，这将增强HLD的中期增长可见性。我们估计这两次转换产生的每股资产净值将增加0.33港元/股，而来自同一古洞北和粉岭北新发展区的剩余耕地储备将增加每股1.17港元。HLD在四个新开发区拥有另外960万平方英尺的农田储备。除两个已改建的土地外，劳工发展局在粉岭北新开发区还拥有另外70.9万平方英尺的农田储备，可以进行原地土地交换。我们相信有 目标价（港元）上一个目标（港币）56.3055.40分享价格（港元）上/下51.85+8.6%（截至2017年10月23日）市场数据市值（港元）207,459市值（美元）26,586BBG12香港3m ADTV（美元）31RIC0012.HK金融与比率（HKD）截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益3.903.963.473.67汇丰EPS（上）-3.993.583.64变化（％）--0.8-3.10.8共识每股收益2.973.533.173.66PE（x）13.313.114.914.1股息收益率（％）3.03.23.43.652-每周价格（港元）59.0046.5034.00正如政府在最近的《施政报告》中所强调的那样，鉴于政府采取了主动行动来发展NDA，成功进行转型的可能性很高。 HLD在其他NDA中还拥有相当大的农田储备，这些储备处于开发计划的早期阶段。其中包括在洪肇桥新开发区的总土地面积为647万平方英尺，在平彻/打鼓岭新开发区的土地总面积为243万平方英尺。如果新开发区的所有耕地储备全部转换，我们估计每单位资产净值将增加港币5.7元。投资论点：两管齐下的发展战略硕果累累。我们认为HLD的两管齐下的发展战略已开始取得成果，即购买旧建筑物进行重建并将农田转化为住宅用途。这种双重方式使HLD能够以合理的购置成本获得可靠的土地供应来源。维持买入评级，目标价上调至56.3港元。我们修改我们的FY17-10/1604/1710/17 目标价：56.30高位：55.30低位：36.82当前价：51.85资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计CFA副总监Raymond Liu *香港上海汇丰银行有限公司raymond.w.m.liu@hsbc.com.hk+852 2996 6743郭紫琼*ASP房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918Ganesh Siva *助理班加罗尔19e收入增长了-3％至+ 1％，反映了17-18财年的农田转换和修订版 ASP假设。收入估算的下降是由于支付了土地溢价，这导致了利息收入的减少。新项目的收益应在2021年或以后开始贡献。我们的估值基于目标价折让37％（较均值高0.25SD），适用于我们经修订的每股资产净值估计值89.4港元（先前为88.0港元）。主要的下行风险包括香港和中国大陆的宏观不确定性和房地产法规。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：香港股本雷姆购买：进行中的农田转换恒基地产（12 HK）买进自由浮动27% 资质●雷姆2017年10月24日2财务与估值：亨德森土地购买财务报表截至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e年度损益表（港币百万元）亨德森土地：资产净值细分（HKDm）（HKD / sh）资产净值百分比香港发展属性67,88517.016.6%香港投资物业办公室/零售153,72538.437.7%住宅11,3242.82.8%其他2,883 0.7 0.7％酒店2,389 0.6 0.6％中国属性67,97217.016.7%已上市投资额93,52223.424.9%净债务（38,079）（9.5）中国杰出的土地增值税属性(3,838)(1.0)公允价值资产净值357,785 89.4 100.0％资料来源：汇丰银行估算净利23,71817,47413,88414,668ESG指标核心利润14,16915,11313,88414,668环境指标治理指标现金流量摘要（港币百万元）温室气体强度（千克/美元）0.03董事会人数18经营现金流量资本支出4,639(3,414)678(2,832)2,611(3,400)7,834(4,156)能源强度（千瓦时/美元）0.04平均董事会经验（年）23新股发行0000减少二氧化碳的政策是女董事会成员（％）11.1已付股息(6,348)(6,416)(7,122)(7,522)社会指标董事会成员独立性（％）33.3其他6,188 164 6,4865,463净变化现金5,002 4,599（5,933）(412)员工成本占销售额的百分比不适用初期现金11,77922,96627,56521,633员工流动率（％）不适用期末现金22,96627,56521,63321,221多元化政策是资料来源：公司数据，汇丰银行 资产净值折扣图50%-50%-75%-100%91 92 94 96 98 99 01 03 05 06 08 10 12 13 15 17资产净值百分比 意思 +1 SD -1标清资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计价格相对58.0053.0048.0043.0038.0033.0028.0020152016201758.0053.0048.0043.0038.0033.0028.00资料来源：汇丰银行注：于2017年10月23日收市价物业开发收入物业投资及其他收益销售成本毛利销售和管理费用其他收益营业利润/ EBIT净利息费用应占联营公司利润。营业外损益PBT税收少数权益17,67920,59618,59614,1247,8898,1088,3758,636(14,702)(19,128)(15,739)(10,881)10,8669,57611,23311,880(3,115)(3,242)(3,375)(3,513)4,2546,2014,0624,18412,00512,53511,92112,551(555)(675)(393)(527)7,7806,7686,3466,5897,0133,1480026,24321,77617,87318,613(2,255)(3,173)(2,585)(3,411)(270)(1,129)(1,404)(534)亨德森土地相对于恒生指数固定资产133,269135,581139,821144,887其他资产流动资产104,253117,976105,810130,978107,297133,551108,820137,80225%总资产355,498372,368380,669391,5090%比率，增长和每股分析-25%年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入8.212.3-6.0-15.6营业利润21.73.9-4.95.3PBT22.34.4-4.95.3报告的每股收益5.9-17.0-17.94.1汇丰每股收益28.61.6-12.35.6比例（％）ROIC例外0.10.10.10.1ROAE例外5.14.94.44.3ROAA例外5.55.65.05.3营业利润率7.25.44.34.1核心利润率47.443.844.455.3特殊情况下的利息保障（x）47.043.744.255.1净债务/权益21.818.630.523.9每股数据（港币）（港元）报告的每股收益（完全稀释）6.524.583.473.67汇丰每股收益（全面摊薄）3.903.963.473.67DPS1.551.681.781.88股东资金263,534276,459274,337274,894长期负债35,93247,73451,19756,724少数群体利益5,7676,8968,3008,834递延税及其他7,8048,1218,4548,805已用总资本313,037339,210342,288349,257 资质●雷姆2017年10月24日3首家在新开发区中转换农田的开发商我们对HLD在新开发区（NDA）的成功农田转换抱有积极的态度。改造后的古洞北和粉岭北新发展区的土地可提供94万平方英尺的建筑面积，或总计超过一千个住宅单位。这是新开发区中的第一个农田转换，我们希望还会有更多转换。我们相信，这些转换已证明该公司的执行能力是率先在NDA中转换农田的推动者。我们认为，鉴于其在NDA内的大量农田储备，农田转换将增强HLD的中期增长可见性。香港特区政府地政总署已接受恒基兆业的两项原地交换申请。公司已在业务备考说明中规定的期限到期之前接受了所有土地交换的基本条款（包括补价）。地政总署现正处理有关法律文件，并会在交易完成后公布交易的全部详情。到目前为止，他们仅公开了这些站点的位置。改造后的粉岭北厂区位于粉岭马适路，毗邻绿色法规项目。另一个地点位于古洞（Kwu Tung）的中心，毗邻迪尔斯角区（Dills Corner Quarters）（老人之家）。古洞北/粉岭北新发展区的资产净值增值港币1.50元/股我们估计这两个转换地点的资产净值增值为0.33港元/升，而在同一古洞北和粉岭北新发展区中，其余耕地储备的净资产值为1.17港元/度。我们的估计是基于平均售价假设（每平方英尺12.5-13,000港元）和土地溢价每平方英尺3千港元。目前，HLD在同一粉岭北新开发区内拥有70.9万平方英尺的农田储备，该土地有资格进行原地交换。成功转换后，它们可以提供348万平方英尺的额外建筑面积，并可以将HLD在香港的房地产开发土地储备增加50％。图1.粉岭北/古洞北新发展区下的民盟土地储备摘要保密协议相土地面积归属。到HLD（平方呎）预期发展总建筑面积（平方英尺）粉岭北（已转换）阶段1172,000600,000古洞北（已转换）阶段145,000340,000粉岭北其他709,0003,480,000926,0004,420,000资料来源：公司资料假设其他新发展区成功进行耕地转换，则每股潜在资产净值可增加5.67港元基于以下假设，我们估计新发展区农田储备的潜在净资产增值为5.67港元/股：1）容积率为2.5倍； 2）均价为10,000港元/平方英尺; 3）全部成本（包括建筑和资本化利息支出）为4,500港元/平方英尺； 4）土地转换费每平方呎港币2,500元； 4）15年的投资期限（即每年平均转换150万平方英尺）； 5）五年的开发周期。 资质●雷姆2017年10月24日4图2. HLD在其他NDA中的土地储备摘要保密协议占地面积（平方英尺）洪水桥新开发区平彻/打鼓岭6,470,0002,430,0008,900,000资料来源：公司资料图3.新界东北新开发区潜在农田转换的进展期状态2017年10月地政总署宣布已与古洞北及粉岭北新发展区的恒基兆业进行两次现场土地交换。1H17政府已收到土地交换的溢价要约，并且正在就分摊额提出上诉2H16政府已接受第一阶段的两个地块的现场土地交换申请，以进一步评论1H16预计第一阶段的两个土地的原地交换过程将于2016年底完成2H15本集团已申请就五个该等土地进行原地交换1H15本集团已申请两幅土地的原地交换，预计总建筑面积约为400