重新评估过分的农田转换；降级为卖出

关键变更德意志银行评分卖亚洲香港属性公司亨德森土地开发公司。公司路透社彭博交易所代号0012.HKADR股票代号12香港信息系统恒指0012HLDCYUS4251663039日期2017年9月27日推荐变更售价2017年9月26日（港币）52.55目标价-12月（港元）47.9052周范围（港元）55.30-40.50恒生指数27,513重新评估农田转换过度降级为卖出下调对农田转换的评级过高，将评级下调至卖出在过去两个月股价上涨17％之后，我们将亨德森评级从“持有”下调至“卖出”（优于行业平均水平8％和恒指2％）。我们认为，对政府可能加速转换耕地的重新评估过高。考虑到土地供应渠道的分割，需求前景，目前的土地储备和耕地转换CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256年初至今取得进展，我们认为将其农田储备货币化将花费更长的时间。具体来说，我们估计耕地转换带来的净资产值增长仅为7.1％至11.8％，而且我们认为最近的股价上涨已充分反映了这一上升潜力。转换后的耕地供应可能需要197至274年才能出售恒基地产在香港开发商中拥有最多的农田储备，占地面积为4400万平方英尺。假设地积比率为3.6倍至5倍，平均单位面积为639平方英尺，则这些农田储备可潜在地转换为住宅建筑面积的1.616亿至2.245亿平方英尺，或253,075至351,494单位。根据亨德森置地（Henderson Land）的年销量1,925单位，并假设未来三分之二的土地补给将来自耕地转换，我们估计要卖掉转换后的耕地将需要197至274年的市场。相应的潜在资产净值增长范围为7.1％至11.8％我们对耕地转换带来的潜在资产净值增长进行了敏感性分析。我们的分析发现，在很长的转换/吸收期内，耕地转换的地积比率（3.6倍，4倍和5倍）对净资产值的增长影响不大。假设净利润分别为3,000 /平方英尺，4,000 /平方英尺和5,000 /平方英尺（隐含20-25％的净利润率），则潜在的资产净值增值分别为7.1％，9.4％和11.8％（大致相同）容积率分别为3.6倍，4倍和5倍）。按总和得出目标价47.9港元梁富研究助理（+852）2203 6239评级持有至卖出↓70605040309/153/169/163/17亨德森土地开发公司。 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m我们的目标价格基于分项和法，这意味着绝对9.518.012.02018年PE为15倍。我们认为对香港房地产采用5-7倍市盈率恒生指数-1.26.318.0开发项目，并比我们的估算价值降低了34％的目标折扣各自的投资物业组合适合于增长市场。现在，我们已将此方法作为我们覆盖范围内所有香港开发商的新估值指标。风险：政府政策，销售势头和利率趋势。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（港币百万元）23,641.025,568.023,126.321,061.721,790.5息税折旧摊销前利润（港币）8,516.08,276.09,807.49,080.36,879.5报告的NPAT（HKDm）21,326.021,916.014,686.912,194.610,307.6DB EPS FD（港元）3.333.903.113.052.83市盈率（x）15.711.516.917.218.5DPS（净额）（港元）1.451.551.661.701.74收益率（净值）（％）2.83.53.23.23.3资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：27/09/2017 09:51:52 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c资料来源：德意志银行价格/相对价格市场研究资料来源：德意志银行 2017年9月27日物业亨德森土地开发公司。公司页面PAGE2德意志银行/香港路透社：0012.HK彭博社：12香港价钱（17年9月26日）HKD 52.55目标价HKD 47.90市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）8.1 7.4 14.3 17.2 18.5市净率（x）0.63 0.57 0.77 0.76 0.68FCF收益率（％）3.0 6.9 13.1 10.3 8.8 股息收益率（％）2.8 3.5 3.2 3.2 3.352周范围HKD 40.50-55.30 EV /销售额（x）5.5 3.9 6.8 7.1 6.5市值（百万）港币百万元191,146美元百万元24,466EV / EBITDA（x）15.1 12.1 16.0 16.4 20.5EV / EBIT（x）15.4 12.1 16.0 16.4 20.544403632281050-5-10-15恒生指数（重新定基）15 16 17E 18E19EEBITDA保证金EBIT保证金108642015 16 17E 18E 19E募集资金/（回购）0 0 331 0 0已付股息-3,391 -5,773 -7,096 -7,276 -7,010借款净收益/（十月）4,774 4,312 22,192 1,792 2,413其他投资/融资现金流量-5,145 607 -3,888 -5,392 -3,654现金流量净额1,430 10,289 39,141 10,740 8,658营运资金变动0 0 0 0 0现金及其他流动资产11,779 22,966 23,209 30,890 41,647有形固定资产130,289 133,269 157,747 157,864 157,987商誉/无形资产527377807762762联营企业/投资87,572 95,884 95,406 97,100 96,607其他资产106,102 103,002 128,570 134,497 130,439资产总额336,269 355,498 405,739 421,113 427,375计息债务49,896 50,640 78,240 78,960 81,264其他负债30,104 35,557 49,368 58,156 58,720负债合计80,000 86,197 127,608 137,116 139,984股东权益251,247 263,534 271,910 277,302 280,648少数民族5,022 5,767 6,222 6,695 6,743股东权益合计256,269 269,301 278,131 283,998 287,391净债务38,117 27,674 10241 48,070 39,617销售增长（％）nm 8.2 -9.5 -8.9 3.50015 16 17E 18E 19E资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 22036205卖资产负债表关键公司指标保证金趋势增长与盈利损益表型号更新：2017年9月26日财政年度末12月31日201520162017年2018年2019年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（港元）3.333.903.113.052.83 每股收益（港币）6.466.033.673.052.83香港DPS（港元）1.451.551.661.701.74属性BVPS（港元）76.072.568.069.377.2加权平均份额（米）3,3033,6374,0014,0013,637亨德森土地开发公司。公司平均市值173,373162,248191,146191,146191,146企业价值（港币百万元）128,94099,805156,992148,810140,899评估指标15.711.516.917.218.5公司简介销售收入23,64125,56823,12621,06221,791恒基兆业地产有限公司毛利9,6759,06410,2869,5837,407其子公司，开发，投资和管理息税折旧摊销前利润8,5168,2769,8079,0806,880属性。公司还提供项目折旧1390000管理，建设和财务服务。在摊销00000此外，亨德森土地开发公司息税前利润8,3778,2769,8079,0806,880百货商店，酒店和基础设施商业。净利息收入（支出）-649-555-474-21347员工/会员8,3007,7806,6686,8725,533杰出/非凡7,3108,9402,23500其他税前收入/（费用）00000除税前溢利23,33824,44118,23615,73912,459价钱性能所得税费用1,4642,2552,6402,5972,056少数族裔5482709099479670其他税后收入/（费用）0000060净利21,32621,91614,68712,19510,30850DB调整（包括稀释）-10,317-7,747-2,23500DB净利润11,00914,16912,45212,19510,30840现金流量（港币百万元）309月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日6月17日17经营现金流量5,60014,12352,08121,73217,032净资本支出-408-2,980-24,478-117-123 亨德森土地开发公司。公司自由现金流5,19211,14327,60321,61516,909销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐16.9-20.1-2.1-7.0偿付能力EBITDA利润率（％）36.032.442.443.131.6息税前利润率（％）35.432.442.443.131.62550支付比例（％）22.525.745.255.861.4201510540302010净资产收益率（％）资本支出/销售额（％）资本支出/折旧（x）净债务/权益（％）净利息保障（x）8.73.15.214.912.98.511.7纳米10.314.95.5105.8纳米19.820.74.40.616.9纳米42.53.70.613.8纳米纳米 2017年9月27日物业亨德森土地开发公司。公司德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表在近期股价上涨之后，我们将恒基地产的股票评级从“持有”下调至“卖出”。我们认为，由于政府可能加速耕地转换而进行的重估过高。考虑到土地供应渠道的分割，需求前景，当前的土地储备以及年初至今的农田转换进展，我们认为，将亨德森置地全部农田储备货币化实际上需要197至274年（取决于地积比率）。我们估计相应的资产净值增幅为7.1％至11.8％，我们认为最近的股价上涨已充分反映了这一上升潜力。估价我们的目标价是基于分部加总法（之前的目标是总资产净值的折让），这意味着15倍的2018年市盈率。我们认为，在增长旺盛的市场中，将5-7倍的市盈率应用于香港房地产开发，并将目标价格较我们各自投资房地产组合的估计价值折让34％是适当的。对于中国房地产开发，考虑到财务实力，我们认为适用7倍市盈率（对于中国开发商而言，处于2019E市盈率区间的上限，并且与财务实力雄厚的行业领导者（例如COLI和CR Land）相当）和香港开发商的盈利状况。我们已采用此方法作为我们覆盖范围内的所有香港开发商的新估值指标。风险性宏观风险：1）外部冲击和加息-如果低利率环境持续更长的时间，则当前的高房地产价格将得到更好的支撑； 2）如果政府决定放松当前的行政紧缩措施，则可以提高销量和房地产价格；3）香港/中国经济增长快于预期可能会对住房需求产生积极影响。公司特定的风险：1）如果中国的执行能力提高，则可能导致重新评估