重新定位风险？降级为卖出

华宝国际德意志银行评分卖亚洲中国消费者烟酒公司华宝国际路透社彭博交易所代号0336.HK 336 HK HKG 0336ADR股票代号慧美US44330E1082日期2015年6月25日推荐变更售价2015年6月25日（港币）5.20目标价-12个月（港元）4.2752周范围（港元）8.88-4.48恒生指数27,405重新定位风险-降级为卖我们关心执行力；降级为卖出华宝的目标是在五年内实现100亿港元的收入，复合年增长率为18％，其中包括烟草和非烟草业务的有机增长和无机增长，并正在考虑A股融资。我们认为，新战略将导致其投资者的形象发生变化，从价值投资者到成长型投资者，从H股纪律到A股心态。我们预计短期和中期业绩的销售压力将受事件驱动。从长远来看，我们关心处决，但我们注意到，华宝很少有烟草业以外的经验。降级为卖出。麦小慧研究分析师（+852）2203 6178安玲研究分析师（+852）2203 6177保证金（FYE）从摇钱树切换到扩展模式根据新的五年计划，华宝预计增加的收入将来自于1）电子烟和其他创新产品，2）香烟原料和3）食品调味料/香料。它正在积极寻求并购以应对该计划，因此决定不派发末期股息以准备未来的融资需求；它还考虑利用A股市场进行低成本融资。需要注意的是，就在六个月前，鉴于强大的自由现金流和即将进行的并购，华宝将股息支付率提高到100％。16-17财年NPAT降低了18-20％；目标价下调39％，至4.27港元；风险2016财年，管理层的目标是实现稳定的收入增长，GPM即将到来由于利润率较低的食品调味料业务将超过净利润（FYE）986532,316.0至1,852.7↓-20.0%6/1312/136/1412/14高利润率的烟草业务，并预算将 SG＆A费用同比增长为未来的扩张做准备。我们削减了16-17财年 恒生指数（重新定基）NPAT预测降低18-20％，并将我们的股息支出预测降低到30％，表现（％）1m 3m 12m从50％。由于DCF无法反映公司提议的风险 转型后，我们将估值方法更改为基于其三年平均远期市盈率的7.06倍远期市盈率，新的目标价为4.27港元/股。我们认为，这使华宝重估前的市盈率回升，主要是由于派息增加。主要的上行风险：新计划的执行好于预期；新的政府政策推动了烟草业的整合。有关更多详细信息，请参见第5页。预测和比率年底3月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（港币百万元）4,237.44,326.54,443.54,827.65,221.9已报告的NPAT（HKDm）1,977.31,986.61,852.72,016.32,180.9已申报每股收益FD（HKD）0.640.640.590.650.70DB EPS FD（港元）0.640.640.590.650.70OLD DB EPS FD（HKD）0.640.690.740.79–变化百分比0.0%-7.6%-19.9%-18.4%–DB EPS增长（％）16.9-0.2-6.78.88.1市盈率（x）5.78.58.88.17.4DPS（净额）（港元）0.290.320.180.190.21收益率（净值）（％）8.15.93.43.74.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外绝对-30.1 -8.0 18.2恒生指数-2.1 11.7 19.8德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格关键变更评分保持卖出↓目标价6.97至4.27↓-38.7%销售（FYE）5,099至4,443↓-12.9%运算教授54.7至48.9↓-10.6% 2015年6月25日烟酒华宝国际页面PAGE2德意志银行/香港评估指标型号更新：6月25日2015会计年度结束三月312013 2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲每股盈利（港元）0.54 0.64 0.64 0.59 0.65 0.70 每股盈利（港元）0.54 0.64 0.64 0.59 0.65 0.70中国烟酒路透社：0336.HK彭博社：336 HK价钱（15年6月25日）HKD 5.20目标价HKD 4.27每股股息（港元）0.22 0.29 0.32 0.18 0.19 0.21BVPS（港元）2.2 2.6 3.0 3.4 3.8 4.3加权平均份额（m）3,148 3,101 3,103 3,103 3,103 3,103平均市值（港元）12,290 11,185 16,723 16,136 16,136 16,136企业价值（港币百万元）10,869 9,340 14,799 12,763 11,458 10,011市盈率（DB）（x）7.2 5.7 8.5 8.8 8.1 7.4市盈率（已报告）（x）7.2 5.7 8.5 8.8 8.1 7.4市净率（x）1.52 1.36 1.95 1.54 1.36 1.20FCF收益率（％）10.5 13.4 11.6 10.5 11.7 12.9 股息收益率（％）5.7 8.1 5.9 3.4 3.7 4.152周范围HKD 4.48-8.88 EV /销售额（x）3.0 2.2 3.4 2.9 2.4 1.9市值（百万）港币百万元16,136美元百万元2,082EV / EBITDA（x）5.1 3.7 6.0 5.4 4.5 3.7EV / EBIT（x）5.4 3.9 6.4 5.9 4.9 4.0646056524844201510500-10-20-30-40-50华宝国际恒生指数（重新定基）13 14 15 16E 17E18EEBITDA保证金EBIT保证金30252015105013 14 15 16E 17E 18E销售增长（LHS）ROE（RHS）13 14 15 16E 17E18E自由现金流1,285 1,499 1,939 1,700 1,883 2,074募集资金/（回购）-165 -11 9 0 0 0已付股息-628 -777 -1,566 -250 -578 -627借款净收益/（十月）-463 65 220 0 0 0其他投资/融资现金流量-430 -288 -304 0 0 0现金流量净额-400489299 1,450 1,305 1,447营运资金变动-252 -369 -21 -81 -153 -142现金及其他流动资产1,886 2,375 2,674 4,124 5,429 6,876有形固定资产4,574 4,557 4,497 4,506 4,501 4,483商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营公司/投资170401460457457451其他资产2,253 3,075 3,270 3,366 3,569 3,867资产总额8,883 10,408 10,901 12,453 13,953 15,676计息债务465530750750750750750其他负债1,170 1,420 747 994 1,074 1,261负债合计1,635 1,951 1,497 1,744 1,824 2,011股东权益6,901 8,143 9,169 10,466 11,877 13,404少数族裔346315235243252261股东权益合计7,247 8,458 9,404 10,709 12,129 13,665净债务-1,421 -1,845 -1,924 -3,374 -4,679 -6,125销售增长（％）10.1 16.2 2.1 2.7 8.6 8.2每股收益增长（％）-1.5 16.9 -0.2 -6.7 8.8 8.1EBITDA利润率（％）58.9 60.1 57.5 53.2 52.5 51.8息税前利润率（％）55.5 56.0 53.6 48.9 48.2 47.6支付比率（％）40.8 45.6 49.6 30.0 30.0 30.0净资产收益率（％）26.526.323.018.918.117.3资本支出/销售额（％）9.37.13.64.54.13.8资本支出/折旧（x）2.8 1.8 0.9 1.0 1.0 0.9 0.9净债务/权益（％）-19.6 -21.8 -20.5 -31.5 -38.6 -44.8净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）麦小慧+852 22036178运行数字财务摘要华宝国际卖资产负债表关键公司指标保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表公司简介销售收入3,6464,2374,3264,4434,8285,222华宝国际控股有限公司通过其毛利2,5192,9983,0253,0463,2923,546子公司，生产和供应香料和息税折旧摊销前利润2,1462,5462,4862,3652,5322,705烟草，家用，洗手间和高级香料折旧122171169191205219香水相关商品。该公司还提供摊销000000产品研究，开发和营销服务息税前利润2,0252,3752,3172,1752,3272,486它的顾客。净利息收入（支出）22426970115156员工/会员100-3-3-3杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利2,0472,4172,3862,2422,4402,639价钱性能所得税费用315420391381415449少数族裔1620989109其他税后收入/（支出）0000008净利1,7161,9771,9871,8532,0162,1816DB调整（包括稀释）007777DB净利润1,7161,9771,9941,8602,0232,1885现金流量（港币百万元）36月13日9月13日12月13日3月14日6月14日9月14日12月14日3月15经营现金流量1,6251,7992,0931,9002,0832,274净资本支出-340-300-154-200-200-200 2015年6月25日烟酒华宝国际德意志银行/香港页面PAGE3新华宝机会主义的掉头以下是对华宝2015财年业绩简介和德意志银行托管的NDR的摘要。五年内收入翻番华宝的目标是在5年内实现100亿港元的收入，高于2015财年的43亿港元（即18％的复合年增长率），其中：电子烟和其他创新产品-华宝于6月初推出了第二代电子烟，零售价约为400元人民币。新的电子烟仍然不含尼古丁，但含咖啡因。该外壳还可以用作手机充电器。华宝希望在未来继续为该表壳添加新功能，使其电子烟成为一种生活方式的工具。卷烟原料-华宝集团希望与领先的烟草生产商合作开发上游平台（除烟叶），为卷烟生产商提供服务，并将考虑扩大其他卷烟材料的生产。食品调味料/调味料–计划通过将海外供应商引入中国，与上游供应商合作（例如与新鲜肉类供应商合作生产加工肉类）等来扩展其现有的食品调味料/调味料业务。这是因为食品和饮料包装行业正寻求产品升级，但中国的原料供应不合格，华宝看到了那里的机会。嘛华宝宣布末期股息为零，与中期业绩中100％的派息率相比有明显变化。突然的变化是由于管理层积极寻求并购机会，因为它认为现在是消费市场正处于低迷时期进行收购的黄金时间。A股融资在考虑扩大融资渠道时，该公司于2015年4月申请在中国国家股票交易所和报价系统（NEEQ或新三板）上剥离其香水部门Amber。尽管这对整体业务而言微不足道（占华宝EBIT的0.5％），但随着公司着手这项专注于增长的新战略，这很可能标志着迈向未