国债期货周报：期债或弱势震荡，布局移仓换月策略

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期债或弱势震荡，布局移仓换月策略 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长期收益率突破前期高点，曲线陡峭化上行。在前期交易性多头撤退的带动下，上周债券收益率突破5月份创下的高点，我们认为本轮债券下跌的主因或不在于经济基本面预期的推动，而是货币政策边际变化不及预期导致交易性需求退潮，根源是没有配置需求支撑的交易需求难以持续的市场结构矛盾。债券收益率曲线陡峭化上行：10年-1年期期限利差扩张至23.81BP；10年-5年期期限利差维持0.29BP的利差倒挂，5年-1年期期限利差扩张至24.10BP。10年与5年期期限利差继续维持倒挂、10年和1年期期限利差陡峭化修复节奏偏慢的收益率曲线特征，既和当前基本稳定的经济基本面不符，也不符合市场的预期结构，因此扭曲的曲线反映出当前扭曲的市场结构特征。本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各关键期限品种平均上涨3.31BP。其中，5年期品种上行4.64BP，10年期品种上行4.77BP。  上周国债期货：弱势震荡。受套期保值需求增长影响，上周期债跳空低开后IRR迅速回落，基本抹平前期的升水溢价，且期债走势弱于现券，因主力合约移仓换月临近，建议转移至TF/T1803合约进行“做多基差”的套利操作；从期债估值收益率角度来看，当前收益率曲线平坦化和经济基本面不符，建议进行“多TF1712、空T1803”的跨品种套利操作；跨期套利方面，由于套期保值头寸的介入，并且移仓换月的窗口渐渐打开，建议关注短期“空TF/T1803、多TF/T1712”的跨期套利机会。结算价统计，5年期国债期货主力合约TF1712下跌0.12%，10年期国债期货主力合约T1712下跌0.37%。  本周重点关注：通货膨胀或已经被市场低估。在经济基本面基本稳定、经济增速维持韧性增长的环境下，实际通胀和预期差的矛盾或逐步显现。  本周观点与策略：期债或偏弱震荡。从技术图形来看，主力合约T1712周线级维持下跌，5周均线与10周均线死叉向下，KDJ指标发散向下，MACD红色动能柱收窄，DIFF线与DEA向下交叉。TF1712合约技术走势与T1712合约相似。TF1712支撑位96.855元，压力位97.215元；T1712支撑位93.185元，压力位94.465元。 2017.10.23 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 国债期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1712 97.110 97.200 96.710 96.990 -0.120 71159 66945 -78 97.020 TF1803 97.395 97.485 96.945 97.260 -0.135 1394 1849 583 97.280 TF1806 98.065 98.065 97.465 97.465 -0.600 4 2 1 97.465 小计 72557 68796 506 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1712 94.430 94.500 93.865 94.080 -0.350 196759 69188 -2669 94.150 T1803 94.905 94.905 94.105 94.260 -0.645 9922 6251 2066 94.335 T1806 94.990 94.990 94.330 94.600 -0.390 37 53 17 94.575 小计 206718 75492 -586 资料来源：中国金融期货交易所 现券市场中长期收益率突破前期高点，曲线陡峭化上行。在前期交易性多头撤退的带动下，上周债券收益率突破5月份创下的高点，尽管三季度经济数据和9月份经济数据弱于此前市场预期，但是收益率并未随着基本面预期的短期明朗化而回归本次调整的起点。我们认为本轮债券下跌的主因或不在于经济基本面预期的推动，而是货币政策边际变化不及预期导致交易性需求退潮，根源是没有配置需求支撑的交易需求难以持续的市场结构矛盾。债券收益率曲线陡峭化上行：10年-1年期期限利差扩张至23.81BP；10年-5年期期限利差维持0.29BP的利差倒挂，5年-1年期期限利差扩张至24.10BP。10年与5年期期限利差继续维持倒挂、10年和1年期期限利差陡峭化修复节奏偏慢的收益率曲线特征，既和当前基本稳定的经济基本面不符，也不符合市场的预期结构，因此扭曲的曲线反映出当前扭曲的市场结构特征，才在货币政策、监管政策、流动性供需等外生冲击均未产生显著变化的情况下突破前期高点。本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各关键期限品种平均上涨3.31BP。其中，5年期品种上行4.64BP，10年期品种上行4.77BP。 国债期货弱势震荡。受套期保值需求增长影响，上周期债跳空低开后IRR迅速回落，基本抹平前期的升水溢价，且期债走势弱于现券，以170007和170010分别测度TF/T1712和TF/T1803合约基差显示：五债和十债升水幅度下降，五债活跃CTD券基差涨跌互现但十债活跃CTD券基差均扩张向上，十债套保需求较五债更甚，原因是市场在“做陡收益率曲线”的预期下，五债交易性多头的撤退不及十债剧烈，并且十债因久期更长，单位头寸的套保效果更优。因主力合约移仓换月临近，建议转移至TF/T1803合约进行“做多基差”的套利操作；从期债估值收益率角度来看，现券收益率曲线M型虽有改变，但曲线平坦化的格局未变，TF/T1712估值收益率曲线在套保盘的冲击下陡峭化，上周五债-十债跨品种价差小幅扩张至2.91元，当前收益率曲线平坦化和经济基本面不符，并且结合基差表现来看，市场依然维持中期“做陡收益率曲线”的预期，然而因主力合约移仓换月，空头或最先移仓至TF/T1803，根据远近月合约期债估值收益率曲线利差向现券市场收敛的程度，建议进行“多TF1712、空T1803”的“做陡收益率曲线”跨品种套利操作，同时需要注意IRR扩张吸引对冲头寸进场或在短线导致期限利差进一步收窄的风险；跨期套利方面，从基差角度测度，五债和十债近远月跨期价差在基差收窄程度不同的影响下继续收窄，由于套期保值头寸的介入，并且移仓换月的窗口渐渐打开，空头已经开始选择在TF/T1803合约建立头寸，结合近远月合约基差变动趋向，建议关注短期“空TF/T1803、多TF/T1712”的跨期套利机会。结算价统计，5年期国债期货主力合约TF1712下跌0.12%，10年期国债期货主力合约T1712下跌0.37%。 截止10月20日，5年期活跃CTD券为130005.IB，IRR为6.99%，10年期活跃CTD券为160017.IB，IRR为3.79%，目前R007约3.2%，五债存在正向期现套利机会。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图1 5年期国债期货基差走势 图2 5年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图3 10年期国债期货基差走势 图4 10年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图5 主要可交割标的券走势图（%） 图6 国债期货跨品种价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 一周回顾 2.1 宏观经济与政策 【三季度经济增速总体持稳】10月19日，统计局发布数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值同比增长6.9%，增速与上半年持平，比上年同期加快0.2个百分点。三季度，国内生产总值同比增长6.8%，经济连续9个季度运行在6.7-6.9%的区间，保持中高速增长。 2017年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）458478亿元，同比增长7.5%，增速比1-8月份回落0.3个百分点。从环比速度看，9月份比8月份增长0.56%。2017年1-9月份，民间固定资产投资277520亿-0.60-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30TF1712合约基差TF1803合约基差-0.20-0.100.000.100.200.300.40TF1712基差-TF1803基差-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60T1712合约基差T1803合约基差-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.30T1712基差-T1803基差3.23.33.43.53.63.73.83.94.02017-07-102017-07-172017-07-242017-07-312017-08-072017-08-142017-08-212017-08-282017-09-042017-09-112017-09-182017-09-252017-10-022017-10-092017-10-1617附息国债0717附息国债10到期收益率（%）到期收益率（%）0.9300.9400.9500.9600.9700.9800.9901.0001.010-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02016-03-182016-04-182016-05-182016-06-182016-07-182016-08-182016-09-182016-10-182016-11-182016-12-182017-01-182017-02-1820