- 核心观点：
- 中长期视角下，市场充分定价了海外电解铝产能扩张和铝企盈利能力收缩的预期，并集中抛售电解铝权益资产。报告认为存在三处关键预期差：
- 预期差一：铝土矿海外供给约束正在强化，氧化铝“低价保供”格局并非稳定，需给予一体化企业“集中性溢价”。几内亚计划削减铝土矿出口量以支撑价格，印尼政府进一步调整矿业RKAB以控制矿端释放，资源民族主义兴起使得资本市场需给予一体化企业“集中性溢价”。
- 预期差二：海外电解铝供给增速面临电力需求挤压，海外铝企完全成本中枢上移将制约整体产能投放进度。数据中心需要消耗大量电力，愿意承担更高的电价，新建海外铝厂需要长期稳定低价电力合同，世纪铝业、美铝、Alro的完全成本中枢已高于当前LME铝价水平。
- 预期差三：我国电解铝产能约束仍具备效力，铝企盈利有望打破周期性轮回。中国电解铝开工产能仍处约束范围，全球供需在2027-2028年或仍维持紧平衡，我国冶炼端利润将长期维持在高位。
- 短期视角下，铝价于2026年H2具备企稳上行的动力：
- 因素一：铜铝比价自2017-2018年供给侧改革以来维持在2.5-4.5区间震荡，铝对铜的供应替代趋势仍在延续，铝价更多受到铜价上涨的牵引。
- 因素二：中东冲突摧毁大量稳定电解铝供给产能，海外铝锭现货升水持续增长，中国铝锭社库形成快速去库趋势，铝价具备于2026年H2企稳上行的基础。
- 关键数据：
- 几内亚氧化铝炼厂投资情况：国家电投、赢联盟、中国铝业、Alteo、美铝等均有项目规划。
- 2021-2026年我国铝土矿进口量：从5000万吨增长至2200万吨。
- 我国铝土矿境外依存度：进一步上升至60%。
- 美国数据中心用电需求：从2014年的58TWh升至2023年的176TWh。
- 美国工业用电价格：持续走高。
- 美国电解铝产能：再创新低。
- 海外电解铝企业电力合同事件：Rio Tinto、Century Aluminum、Alcoa、Norsk Hydro、South32等均有电力合同危机。
- 2026年海外电解铝企业减产有效产能：约55-80万吨。
- 2026年Q1海外电解铝企业完全成本：世纪铝业约3614美元/吨，美铝约3204美元/吨，Alro约3010美元/吨。
- 中国电解铝产能：截至2026年6月，达到4520.90万吨。
- 海外电解铝新建产能情况：2025-2028年规划新增产能总计约1089.35万吨。
- 中国原铝需求增速：2021年至2025年间复合增速约为5.7%。
- 中国电解铝下游需求量结构：2025年，建筑用铝占比20%，交运用铝占比24%，电力用铝占比27%。
- 全球电解铝供需平衡：2027-2028年或仍维持紧平衡。
- 中国电解铝行业盈利情况：进入扩张期。
- 研究结论：
- 投资策略：关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的。建议关注以创新实业、华通线缆、南山铝业国际为代表的成长性标的；以及以神火股份、云铝股份为代表的高电解铝业务纯度的企业。2025年将会是中国电解铝企业进一步提高分红比例的转折年度，关注以南山铝业、中国宏桥、天山铝业、中孚实业为代表的高股息资产。
- 风险提示：
