国际RBC模型终于奏效了！

第11期 97号 7月20日-26日 苏珊塔·阿查里亚 | 爱德华·沙勒 | 卢普·库利巴利 国际RBC模型终于起作用了！阿丘·阿查里亚、爱德华·沙勒和卢普·库利巴利 纽 约联邦储备银行 工作报告，第1197号 2026年7月 https://doi.org/10.59576/sr.1197 摘要 我们证明，将不可保的顺周期收入风险纳入标准的国际RBC模型，能够从质和量上解释开放经济宏观中的数量谜题，即（i）Backus-Smith谜题，（ii）Backus-Kehoe-Kydland谜题，以及（iii）贸易差额与汇率之间的弱相关性。我们还证明，我们的模型能够同时解释Fama谜题以及高利率国家货币更强的证据——而仅依赖金融冲击或需求冲击的代表性代理人模型无法同时解释这些现象。关键在于，我们的模型仅依赖生产率冲击便解决了所有这些谜题，并因此产生了观测到的国内及跨国的宏观经济同步波动。 JEL分类：F41，F44关键词：不完全市场，逆周期风险，汇率，开放经济宏观之谜，宏观经济同步性 本文介绍了初步的研究成果，仅供经济学家及其他感兴趣的读者传阅，旨在激发讨论并征求评论。本文所表达的观点系作者个人观点，不一定反映纽约联邦储备银行或联邦储备体系（系统）的立场。任何错误或遗漏均由作者负责。 国际宏观经济学充满了谜团。标准的国际真实商业周期（IRBC）模型，由总生产率冲击驱动，未能调和实际汇率和宏观经济变量的经验行为。通常，这些开放经济宏观数量谜团可以大致分为以下几类：(i) 与实际汇率和各种宏观经济变量的联合行为相关的谜团，(ii) 与实际汇率和利率等金融变量以及宏观经济同步性相关的谜团，以及 (iii) 国内和跨国宏观经济总量的正同步性相关的谜团。我们通过分析表明，将反周期的不可保特质风险纳入标准的两国IRBC模型中，可以解决数量和汇率谜团，同时产生国内与国际宏观经济变量之间的同步性。 标准的IRBC模型在完全市场条件下失效，因为总产出冲击的供给效应本质上就是冲击。在IRBC模型中，对 Home 产出的负面冲击意味着 Home 商品相对于 Foreign 商品更为稀缺，因此其相对价格必须上升以清空市场；即汇率必须升值。相反，正如 Itskhoki 和 Mukhin (2021) 以及 Kekre 和 Lenel (2024) 的近期研究所示，金融冲击和需求冲击是汇率波动主要驱动因素的理论模型能够解释许多开放经济宏观之谜，因为汇率波动不再反映商品的相对稀缺性。相反，它们反映了家庭有效折现率的变化，从而影响对外国资产的需求。在这些冲击下，汇率升值反映的是对外国资产需求的降低，而非国内商品的相对稀缺性。因此，通过打破商品相对稀缺性与汇率之间的紧密联系，金融冲击和需求冲击能够解释标准IRBC模型所面临的许多开放经济之谜。然而，正如我们将在下文讨论的，这些机制各自都存在重要缺陷，而我们的方法能够解决这些问题。 尽管我们的带有顺周期风险的 incompletemarkets IRBC 模型仍然将总产出冲击作为波动的主要驱动因素，但引入顺周期风险双重的含义是，我们模型中的总产出冲击同时扮演了供给冲击和需求冲击的角色。与标准的 IRBC 模型一样，作为供给冲击，对 Home 国总产出的负面冲击意味着 Home 国商品相对于外国商品变得稀缺，因此其相对价格必须上升以清空市场；即，汇率升值。然而，当市场不完善且特质风险具有顺周期性时，Home 国的负面总内生负面需求冲击产出冲击也会引发 Home 国的负面冲击。在持续的负面产出冲击之后，Home 国家庭预期未来经历消费下降的概率升高，从而增加其储蓄的 desired level。这反过来又提高了对外国资产的需求，因为 Home 国家庭寻求一个渠道来贬值这笔额外的储蓄，从而对汇率施加贬值压力。1 我们将这种预防性储蓄渠道称为 the precautionary savings channel。我们模型中的这些特征对于解决数量问题至关重要。 并产生宏观经济同步波动，同时引发汇率之谜。 数量谜题指的是标准内生随机商业周期模型无法匹配的三个经验规律：(i) 巴克斯-史密斯谜题（巴克斯和史密斯，1993年；科尔曼，1995年）或相对消费与实际汇率之间观察到的负相关关系；(ii) 巴克斯、基霍和基德兰德（1992年）的谜题——即跨国产出相关性超过跨国消费相关性的实证发现；以及(iii)贸易平衡与实际汇率之间的脱节。大量文献为巴克斯-史密斯谜题提供了各种解决方案，但这些方案大多未能解释贸易平衡的经验行为。2 伊茨科基和穆金（2021年）的最新研究通过援引金融冲击作为汇率的主要驱动因素来解决巴克斯-史密斯谜题。然而，金融冲击驱动模型同样未能解释贸易平衡与实际汇率之间观察到的脱节。这是因为导致汇率贬值的金融冲击会同时引发支出转向国内商品，从而机械性地改善贸易平衡，并产生反事实上强烈的贸易平衡-汇率正相关关系。类似地，需求冲击驱动模型也能解决巴克斯-史密斯谜题，但在解释贸易平衡脱节方面存在不足。3 那么，我们的模型为何能解决所有三种数量谜题呢？关键在于，预防性储蓄渠道通过一个统一的机制解决了所有这些谜题。要理解这一点，考虑一个正向的Home生产率冲击。当风险是逆周期的时，Home家庭在经历正向冲击后面临较低的消费风险，从而降低其预防性储蓄的期望水平，进而提高其对Home商品的需求。当风险足够逆周期时，这种对Home商品需求的增加对Home商品的相对价格产生向上压力。尽管由于正向生产率冲击，Home商品的供应同时增加，但仍然如此。因此，我们的模型在两国相对消费与实际汇率之间产生负相关关系，即解决了Backus-Smith谜题。出于同样的原因，Home商品相对价格的上行压力抑制了支出转换，导致跨国产出相关性超过跨国消费相关性，从而解决了BKK谜题。4最后，我们的模型还预测贸易平衡与实际汇率之间关系微弱。这是因为预防性储蓄渠道抑制了支出转换的发生，因此，与存在金融冲击的模型不同，在我们的模型中，本币贬值并不伴随着贸易平衡的改善。总而言之，我们展示了我们的模型在定性和定量上均能解决所有数量谜题。 法马（1984）之谜，即根据该谜题，正向的利率差异倾向于经验性地预测预期升值，这与利率平价条件成立的模型中的预测形成对比。第二个是恩格尔（2016）之谜，即根据该谜题，平均利率较高的国家拥有更强的货币。 大多数开放经济模型难以同时解释前两个谜题。Itskhoki和Mukhin（2021）表明，在金融冲击是汇率主要驱动因素的模型中，可以解决费马谜题。一种增加国内对外国资产需求的金融冲击，需要国内利率超过外国利率，并伴随着汇率的预期升值以适应更高的需求，从而解决费马谜题。但正如Kekre和Lenel（2024）所指出的，同样的机制意味着利率差异与汇率之间存在反事实上的正向关系，这与Engel（2016）的证据相矛盾。相反，当需求冲击是汇率的唯一驱动因素时，模型与Engel（2016）的证据一致，但无法解决费马谜题（参见Kekre和Lenel，2024）。相比之下，我们模型中的预防性储蓄渠道可以同时解释这两个事实。正如我们在第3.2节所示，只要风险是足够逆周期的，但不是过于逆周期的，我们的模型就能产生负的费马系数，同时同意Engel（2016）的证据，即高利率与强势货币相关。虽然需求和金融冲击的组合可以解释两个汇率谜题（Kekre和Lenel，2024），但完全依赖非生产率冲击的模型会受到Barro和King（1984）诅咒的影响，宏观经济变量之间的同步性无法解释观测到的现象。这是因为需求冲击和金融冲击会转移总需求，而不会移动总供给。我们的模型不仅解决了两个汇率谜题，而且还产生了国内以及国际宏观总量之间的同步性，正如我们在第4节所示。我们的模型避免了Barro-King诅咒，恰恰因为我们模型中的总生产率冲击是波动的唯一驱动因素。 相关文献 我们的论文与关于开放经济宏观谜题的大量文献密切相关。6 尽管该文献主要一次只解决一个谜题，但 Itskhoki 和 Mukhin（2021）以及 Kekre 和 Lenel（2024）最近发表的开创性论文为一系列开放经济谜题提供了一种统一的解释。我们的论文借鉴了这些论文的见解，即解决一系列开放经济谜题需要汇率波动并非完全由相对稀缺性驱动。虽然他们通过运用金融冲击或需求冲击而不是生产率冲击作为波动的主要驱动因素来实现这一点，但我们表明，在一个存在不完善市场和顺周期风险的经济中，总生产率冲击发挥着供给冲击和需求冲击的双重作用。这意味着在我们的模型中，汇率仅部分由相对稀缺性驱动。因此，我们的模型不仅能够解释 Itskhoki 和 Mukhin（2021）以及 Kekre 和Lenel（2024）能够解决的谜题，还能解释这些论文无法解决的谜题。此外，我们用一个总生产率冲击来为这些谜题提供合理性。 在IRBC传统中，这也使我们能够生成国内及跨国的同步波动。相比之下，那些波动主要由非生产率冲击驱动的模型，并不能自然地产生这些同步模式，这反映了人们熟知的Barro-King批评。 我们的研究也为探索不完善市场如何解决国际宏观谜题的文献做出了贡献。或许最值得注意的是，Corsetti、Dedola和Leduc（2008）研究了一个不完善市场经济体，其中家庭无法对冲系统性风险，但能够完美地对冲特质风险。他们表明，虽然仅存在系统性生产率冲击的这种经济体可以解决Backus-Smith谜题，但这需要跨期替代弹性远低于大多数实证估计值。相比之下，我们机制的关键在于，家庭也无法完美地对冲特质风险，并且这种保险缺失在经济衰退期间更为严重。重要的是，我们的模型无需要求替代弹性很小即可解决Backus-Smith谜题。此外，虽然基于不完善市场或有限参与的其他解决方案，如Benigno和Thoenissen（2008）、Kollmann（2012）、Kim（2024）、Marin和Singh（2025）以及Faia和Shabalina（2026），主要关注Backus-Smith相关性，但我们的框架同时为一系列开放经济谜题提供了一种统一的解决方案。 最后，我们的论文也与Chahrour等人（2024）的最新研究相关，他们认为具有时变内生预期汇率收益的不完全市场框架可以复制宏观基本面和汇率的联合动态。我们的工作是对他们工作的补充；虽然我们的框架将总体的动态特征到一阶近似，因此不包含传统意义上的时变汇率溢价，但反周期特质风险的存在在总体的欧拉方程中引入了一个楔子——即使在一阶近似下——其在影响汇率行为方面类似于时变风险溢价。 本文结构安排如下。第一部分描述了两国不完备市场模型并定义了均衡。第二部分呈现了我们的分析结果，并表明只要风险具有适度的逆周期性，但不过度逆周期，该模型就能解释我们之前讨论的所有开放经济谜题。在第四部分，我们对模型进行校准，表明其不仅能在定量上解释开放经济谜题，还能同时实现宏观经济同步波动。我们进一步表明，那些以需求冲击或金融冲击作为波动主要驱动因素的模型无法产生这些观察到的同步波动模式。第五部分总结。 1号模型 时间是不连续的。世界经济由两个规模相等的国家——本土（Home）和国外（Foreign）组成，每个国家都有单位质量的居民户，索引为0和1。按照惯例，与国外代理人（居民户或企业）的选择相关的变量用*表示。 1.1 总体生产率 我们世界经济中的动态仅由总生产率冲击驱动。在任何时间点 t，国内（Home，记作 Z_t^(log)）和国外（Foreign，记作 Z*_t^(log)）的总生产率由下式给出： #！# " # " # " # " # " #" " Z Z 0 0 0 log log 2 σ ε ε ρ − t t z t =t 1 + ∼ N , , , ε Z Z log log ∗ ∗ ∗ 0 ∗ ε ρ 0 0 2 σ ε z − t tt t 1 ε 其中，where 和 ∗ ε ε 分别表示对家庭和外国总生产力的创新。t t 1.2 家