炒作与现实：我们认为市场对5G盈利能力的期望过高

从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉上MPOP2017年10月19日中兴通讯（763.HK）炒作与现实：我们认为市场对5G盈利能力的期望过高财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）100,186101,233111,200120,090132,053同比增长（％）23110810净利润（万元）3,208(2,357)5,7295,0486,013每股收益（人民币）0.78(0.57)1.381.221.45VS.共识（+/-％）30-49每股收益增长（％）1-173-369-2119市盈率（x）32.5(44.4)16.520.817.5市净率（x）3.64.03.63.33.1股息收益率（％）0.80.01.61.21.5资料来源：公司数据，交银国际估计2017年3季度收入环比下降;全年利润指引与Street的估算基本一致。中兴通讯周三公布了根据中国会计准则编制的9M17初步业绩。前9个月的收入同比增长7％至766亿元人民币。 GPM保持稳定在31.6％，净利润同比增长37％至39亿元人民币。然而，这意味着仅2017年三季度收入同比下降5％/ 20％至226亿人民币。出售努比亚股份获得的一次性收益（税前利润为4.26亿元人民币）也助推了2017年3季度的净利润，如果没有这一收益，核心净利润将为12亿元人民币（与2017年第一季度或第二季度基本持平）。据我们的估计。公司预计全年净利润为43亿元至48亿元人民币（华尔街预期为49亿元人民币）。但是，此预测不包括Nubia资产重估产生的非现金收益。对中国5G的街道盈利能力期望太快和太高。我们认为市场将长期5G机会优先于近期收益。但是，我们仍然认为，中国5G周期将比快速发展的4G周期更长（也许十年）。因此，我们预计中国电信运营商的资本支出不会从2019年开始快速增长。我们预计5G的采用将比4G更为渐进（符合中国信息通信技术研究院（CAICT）的观点），以及我们认为，如果混合ARPU值没有显着提高，资本支出的增加将给中国电信运营商带来现金流压力。 CAICT目前预计，到2021/22/23，中国5G用户将达到4400万/1.17亿/2.27亿，这意味着3％/ 7％/ 14％的普及率与2014/15年的4G普及率8％/ 33％/ 57％ / 16。与迅速取代3G的4G不同，我们认为4G和5G将在未来许多年中共存。不要期望未来两年的收入增长能赶上来；估价过高。我们预计中兴通讯不会在2018/19年度实现快速盈利增长，以赶上今年强劲的股价上涨。根据彭博共识，股价约为21.5x / 19.7x 2017E / 18E P / E。高于其历史平均水平。换句话说，我们认为，在5G周期还没有开始之前，股价就处于高峰周期倍数交易。我们的新目标价从20港币上调至24港币，基于17倍2018年预期市盈率，1 S.D.高于历史平均水平，仅反映5G升级的早期阶段。但是，我们建议在强势反弹后止盈。降级至卖.52瓦高（港元）31.1052w低（港元）10.40市值（港币）m）146,073.45已发行股份（米）4,184.63平均每日交易量（米）14.81200天（港元）17.0014天相对强弱指数65.0资料来源：公司数据，彭博社1年表现图表200%150%100%50%0%-50%10月16日至2月17日6月17日至10月17日资料来源：公司数据，彭博社上涨：-19％科技部门克里斯·严中性购买2017年3季度收入环比下降，我们认为这应该是初步业绩的关键数据点。但是，由于市场专注于5G，因此我们认为近期收益意义不大。我们认为市场对5G盈利能力的期望过高和过快。预计5G在中国的发展将是渐进的，与4G相比采用速度较慢。股票数据向上MPOP恒指763.HK目标价：24.00港元↑最后收市价：HK $ 29.501个月变化（％）31.11年初至今变化（％）118.8450天MA（HK $）22.81 中兴通讯（763.HK） 科技部门2017年10月19日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2中兴通讯（763.HK）：财务报表其他当前资产23,94199,01427,954112,85227,954114,32827,954121,72527,954129,295 财务比率土地/ CIP-----截至12月31日止年度201520162017年2018年2019年PP＆E，净额8,6399,2469,4639,7139,993市盈率（x）32.5(44.4)16.520.817.5投资证券2,3823,3263,3263,3263,326市净率（x）3.64.03.63.33.1计息资产3,5163,2593,2593,2593,259P / S（x）0.70.60.90.80.8无形资产3,7724,3544,3544,3544,354EV / EBITDA（x）30.80.911.610.910.7其他固定资产7,2668,60515,28815,51517,185股息收益率（％）0.80.01.61.21.5总资产124,588141,641150,018157,891167,412净债务/权益(0.1)(0.4)(0.1)(0.1)(0.0)应付账款32,81836,93440,57043,81448,178净资产收益率（％）11.8-8.422.816.518.2短期债务16,52515,13215,13215,13215,132资产回报率（％）3.2-1.14.83.74.1其他21,98939,40839,40839,40839,408流动负债71,33291,47495,11098,354102,718长期债务6,0165,0187,0189,51812,018其他3,8914,2634,2634,2634,263负债总额81,239100,756106,392112,136119,000普通股4,1514,1854,1854,1854,185储备金25,50922,21724,95827,08729,743其他-----股东权益29,66026,40129,14231,27233,927其他权益工具9,3219,3219,3219,3219,321少数权益4,3675,1635,1635,1635,163总资本124,588141,641150,018157,891167,412资料来源：公司数据，交银国际估计公司背景中兴通讯是面向网络运营商的网络设备提供商，重点关注中国领先的运营商。该公司还是智能手机消费者品牌，并且是企业和政府的IT硬件解决方案提供商。中兴通讯在香港交易所的股票代码为763 HK，在深圳证券交易所的股票代码为000063 CH。 损益（人民币）m）现金流量（人民币百万元）截至12月31日止年度201520162017年2018年2019年截至12月31日止年度201520162017年2018年2019年收入100,186101,233111,200120,090132,053商品/服务现金107,240113,552116,760123,693134,694齿轮69,10070,10077,02883,03891,201其他活动现金3,3843,2312,2242,4022,641毛利31,08631,13334,17337,05240,852为商品/服务支付的现金(78,562)(84,325)(84,730)(91,342)(100,321)运营支出26,35628,11627,52929,18431,647付给员工的现金(15,519)(17,652)(16,242)(17,218)(18,672)SG＆A14,15515,35314,59015,31216,650现金支付的税款(7,444)(7,907)(14,459)(13,513)(16,265)研发部12,20112,76212,93913,87114,997支付其他经营现金(8,933)(9,087)(8,632)(8,201)(7,791)其他净费用4,4101,852943841924其他7,2397,4483,9199,68210,167OP3211,1665,7017,0288,281经营现金流量7,4055,260(1,161)5,5034,453非运营收益3,5043,539---资本支出(2,469)(4,003)(2,500)(2,500)(2,500)税前收入4,304(768)7,7917,0288,281出售有形资产2499730--税5636401,4461,3511,627投资额858(78)---净收入（扣除少数股东权益之前）3,740(1,408)6,3455,6766,654其他12963---少数权益532950617628641投资产生的现金流量(1,575)(3,019)(1,770)(2,500)(2,500)净收入3,208(2,357)5,7295,0486,013已付股息+利息支出(2,058)(2,803)(2,988)(2,918)(3,358)每股收益（人民币）0.78-0.571.381.221.45发行新股-----债务发行/（偿还）2,8061,4962,0002,5002,500 资产负债表（人民币m）其他2,834 2,533---截至31十二月2015 2016 2017E 2018E 2019E筹资活动产生的现金流量3,5821,227(988)(418)(858)现金和现金当量26,617 30,050 26,132 28,717 29,812其他(24)(35)---适销对路有价证券1055555555净现金流量9,3873,433(3,918)2,5851,095帐户应收款28,71527,98330,73833,19536,502开始时的现金17,23026,61730,05026,13128,716存货19,732 26,811 29,450 31,805 34,973期末现金26,61730,05026,13228,71729,812 中兴通讯（763.HK） 科技部门2017年10月19日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉3研究团队交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼主线：+ 852 3766 1899传真：+ 852 2107 4662评分系统分析师股票评级：分析师行业观点：购买：该股票的总收益有望超过未来12个月的相应行业的收入。中性：该股票的总收益预计为符合未来12个月的相应行业的收入。卖：该股票的总收益预计为下面未来12个月的相应行业的收入。没有评分：分析师没有信念关于未来12个月内股票总收益相对于相应行业的总收益的前景。交易购买：股票的绝对预期回报非常有吸引力在短期内。此评级可能与未来12个月内的评级有所不同。交易卖出：股票的绝对预期回报没什么吸引力在短期内。此评级可能与未来12个月内的评级有所不同。优于大市：分析师预计行业覆盖范围将是诱人的相对于未来12个月的相关大盘市场基准。市场表现：分析师预计行业覆盖范围将是符合未来12个月的相关大盘基准。表现不佳：分析师预计行业覆盖范围将是没有吸引力相对于未来12个月的相关大盘市场基准。香港的广泛市场基准是恒生综合指数，对于中国A股而言MSCI中国A指数，对于在美国上市的中国公司而言标普美国上市中国50（USD）指数。的头研究@ bocomgroup.com 副院长研究@ bocomgroup.com洪浩CFA（852）3766 1802 hao.hong 郑浩然CFA（852）3766 1809 geoffrey.cheng 宏观策略 互联网洪浩CFA（852）3766 1802 hao.hong 马元博士（86）10 8800 9788-8039元马谭凯伦(852)3766 1825 karen.tan 顾康妮CPA（86）10 8800 9788-8045 co