在增长与收入之间穿针引线：u/g UKW，d/g FSFL & NESF

平衡增长与收益 - u/g 英国石油公司，d/g 法国兴业银行及挪威证券交易所 欧洲投资公司 中性 不变 各行业策略重置仍在继续，但投资者信心仍与执行情况挂钩。我们青睐UKW、GRP和FGEN，因其具备强劲的现金流产生能力、灵活的资产负债表以及可信的再投资机会。 欧洲投资公司 +44 (0)20 7116 6066conor.finn@barclays.com康诺·芬恩，CFA巴克莱银行，英国 建议变更：我们更新了我们的预测，以反映监管更新、电力价格以及资产出售流程的结果。平均而言，我们将我们的目标价格下调了16%。持续的重新评级需要运营交付、成功出售资产、现金流改善和可靠的资本配置的证据。Greencoat UK Wind（从EW上调至OW）为更高的人民币电力价格提供了最佳敞口。相反，由于资本结构使潜在的销售流程复杂化，我们将NextEnergy Solar Fund从EW下调至UW。我们还下调了Foresight Solar Fund（从OW下调至EW），因为其股票受益于Bluefield Solar要约的积极关联效应，并且我们认为其升值空间有限。 跨越投资者需求：该行业的企业活动仍在持续，包括对Bluefield Solar的收购要约以及NextEnergy Solar决定寻找买家。过去12个月的特点是战略调整和资本再循环承诺。许多新战略尚未建立符合回报目标和调整投资组合能力的业绩记录。对于董事会和管理层而言，更困难的一点是跨越不同的投资者需求，在持续收入交付、资本再循环和增长投资之间取得平衡。 资本灵活性至关重要：我们首选的名称为 Greencoat UK Wind、Greencoat Renewables 和Foresight Environmental Infrastructure，其中强劲的现金流、灵活的债务结构以及可靠的再投资机会提供了选择空间。缺乏额外现金流、依赖资产处置的策略面临更高的执行风险，并且需要更长的时间才能实现更高的回报。 批发差价合约将突出成本节约要求：过去12个月，GB资产面临监管压力，导致该行业资本成本上升。展望未来，我们认为最关键的因素将是批发差价合约的引入。这些合约在很大程度上被视为积极成果，尽管具体条款 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 本研究报告由部分或全部在美国境外工作的、未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格的股票研究分析师准备。 已完成：2026年7月22日，格林威治标准时间19:51请参阅第41页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年7月23日，格林威治标准时间03:00 尚未确定。我们预计，这些（措施/技术的）潜在采纳将凸显进一步提升运营效率的必要性，尤其是太阳能基金方面。 监管与执行风险：债券收益率上升、英国监管改革以及批发差价合约（CfD）方面的不确定性仍然是主要风险。资产再循环策略可能因处置市场持续低迷而无法达到预期。尽管如此，拥有多元化投资组合和较低运营成本的平台能更好地抵御风险。 目录 六张图表的故事……………...……...……...……...……...……...……...……...……...……... 5 投资摘要……...……...……...……...……...……...……...……...……...……...……...……... 7 战略转折——穿针引线。……...……...……...……...……...……...……...……...……... 9 运营项目的交易活动依然平淡。……...……...……...……...……... 15 英国监管前景的阴霾开始散去。……...……...……...……...…… 18 有更大的空间来提高成本效率。……...……...……...……...…… 20 转折需要更大的资产估值信心和实现更高回报的能力。……...……...……...……...…… 25 评级和估值变化。……...……...……...……...……...……...……...……...……... 28 六张图表的故事 图4. 成长型发展公司交易的价格倍数要高得多... 投资摘要 可再生能源基础设施基金板块在2026年实现了部分复苏（年初至今累计上涨17%，而富时全股指数上涨8%，斯托克欧洲600公用事业指数上涨16%）。在过去12个月里，企业活动、战略审查和资本配置重置有所加速，因为董事会试图在资本成本更高的环境下提升股东回报。投资者的偏好已转向那些能够提供可持续收入和可靠长期增长的公司。我们认为资本灵活性是一个重要的差异化因素，因为那些拥有强劲现金流、灵活债务结构和真实再投资机会的基金最能适应不断变化的市场环境，并从不断增长的电力需求、电气化和混合化机遇中捕捉价值。 展望未来，监管改革将在塑造行业回报方面发挥越来越重要的作用。尽管近期的政策变化对市场情绪和估值造成压力，但拟议引入批发差价合约（CfDs）可能有助于提升整个行业的收入可预测性和融资灵活性。然而，可能较低的长期能源价格假设也将使运营效率和成本控制的重要性更加凸显。我们继续在行业内看到有选择的机会，但认为要实现持续的重估，需要有改善运营执行、成功进行资本循环和审慎资本配置的证据，而不仅仅是估值支持。 推荐变更 - 升级 • 我们将 Greencoat UK Wind 的评级从 Equal Weight 升至 Overweight，因其现金产生能力、资产负债表灵活性以及对我们覆盖范围内更高电力价格敞口方面组合最佳。其规模、低成本运营平台和灵活的债务结构提供了比同行更大的选择权，并减少了对资产处置的依赖。我们同时认为 UKW 凭借其优势地位，能够从电气化和数据中心带来的电力需求结构性增长中获益，而其过剩的现金产生能力支持了（高 teens FCFE 收益率）具有吸引力的风险回报特征。 推荐变更 - 降级 • 尽管NextEnergy Solar Fund已启动正式出售流程，我们将其评级从“持股观望”下调至“减持”，因为我们认为这一流程比之前的战略重组计划更可取。虽然交易可能释放价值，但我们仍认为存在相当大的执行风险，并认为其资本结构，特别是优先股，会使潜在收购方感到复杂。此外，该公司运营成本相对较高，限制了其运营灵活性及潜在的股东回报。公司已启动的正式出售流程给我们的目标价带来了上行风险。 • 我们将 Foresight Solar Fund 的评级从“增持”下调至“中性”，原因是其股价近期有所回升，这受益于对 Bluefield Solar Income Fund 推荐要约的积极反应。因此，我们预计当前水平上上行空间有限。资本再循环的进展缓慢，公司仍依赖资产处置来创造额外价值。尽管短期而言股息有现金保障，但派发股息将领先于公司基准回报预期（见图6），这将持续侵蚀资本基础。 战略转向 - 穿针引线 为说明已上市可再生能源基金的变革速度，在我们关注的该领域15家公司中，仅有2家基本维持了原有战略不变。过去三年间，企业活动十分活跃，涵盖私有化交易、受管理的清算以及旨在将资本重新配置到高回报资产的资本再循环计划。由于资本成本上升，许多原始战略的有效性面临压力，这使得通常的6-8%回报目标对投资者而言吸引力下降。运营表现不佳和监管挑战进一步加剧了这一问题，尤其是在英国的投资组合中。 对于那些寻求重新定位的公司及其顾问而言，挑战在于制定一个既可信（从回报和资金角度看），又足够灵活以适应不断变化的能源市场，同时还能扩大投资者吸引力的策略。核心基础设施基金股价的回升表明，投资者正瞄准9-10%的股权回报率。挑战在于，尽管面临持续的资本限制，但仍需说服投资者有能力执行更高回报的策略。关键在于，这必须在不疏远现有股东基础（其中许多人仍主要关注收入）的情况下实现——SDCL Efficiency Income和NextEnergy Solar Fund在削减股息后经历的显著回撤就突显了这一点。我们将在图10中重点介绍所提议策略的主要特点。 除了那些希望通过再投资来获取更高回报的公司外，一些董事会还试图加速向股东分配资本（结果喜忧参半）。 相对于同业组的股价表现在整个行业内部差异很大。在我们看来，有三个因素决定了市场对拟议战略转变的反应： • 执行风险：最重要的是，我们认为一些策略未能取得进展，主要原因是人们对提案的可信度存在疑虑。虽然投资者普遍支持以10%+的目标回报率来部署资金，但他们常常怀疑这些回报是否能够实现，特别是考虑到基金在实现初始回报目标方面表现参差不齐。该行业正从拥有在长期政府支持收入合同下出售电力的资产，转变为一个需要通过混合经营来管理收入风险和优化资产的市场，这方面的能力日益重要。 •中期收入：大部分反响良好的提案都给出了积极信号，至少会维持当前水平的近期股息。一个显著的例外是格林斯通能源存储公司，其表现强劲，通过创新的融资组合解锁了项目管线，并部分降低了收入风险。该公司一位最大股东认为，运营进展尚未反映在股价上，公司若处于私有结构会更好。 此外，Greencoat Renewables等公司已制定计划，通过额外的股票回购活动来补充分红。对董事会而言的挑战在于，既要留住那些以收入为导向、支撑了该行业增长的投资者，又要实施战略调整，以获取更高回报的资产，从而应对投资者风险偏好向增长方向转变的总体趋势。随着现有投资者群体面临压力，许多基金正寻求扩大其吸引力。在此背景下，可再生能源开发公司显著跑赢了上市的可再生能源基础设施基金；值得注意的是，其中几家公司几乎不派息或不派息，而是将所有可用现金都再投资于其发展项目。 迄今为止，已有两只基金降低了派息比率（NextEnergy Solar Fund 和 SDCL Efficiency Income），这对股价表现产生了不利影响。许多拥有台资的企业具有前置型的现金流状况，这使得它们能够实现高派息率。然而，从回报角度来看，许多此类政策并非可持续，并最终在短期内侵蚀净资产价值。我们在此列出了该领域基金当前的派息水平以及预计的净股东回报。Foresight Solar Fund 是其中的突出名称，其派息政策我们认为需要得到关注。短期内派息是有保障的，但分配资本的比例已远超公司基本情况下的回报预期。 • 在现有结构内保持灵活性：我们同样认为，最具长期成功前景的策略，是那些能让公司保持足够规模，并在持续现金流中保留灵活性，以便能再投资于有吸引力的回报。相比之下，特别是考虑到英国监管环境，那些产生最少超额现金流并依赖处置英国资产的战略，最有可能令人失望。在我们看来，在债务策略中具有灵活性的公司具有实质性优势。 鉴于近期全球债券收益率的变动，转向更高回报策略的重要性日益凸显。在英国、美国和日本，长期债券收益率已达到十年来的高点。投资者转向长期债券，实质性地提高了回报门槛，目前英国30年期金边债券收益率已超过5.7%。这部分原因是由于对伊朗冲突可能引发通胀再燃的风险以及主权财政状况的长期问题的担忧。更大的影响已体现在那些依赖能源进口的国家（英国10年期通胀预期今年至今已上升0.3%）。这些因素表明，长期收益率在中期内可能维持在高位。 我们同时注意到，由于美国财政状况恶化可能对行业资本成本产生潜在影响，从而带来的长期风险，正如2024年股权金债券研究《美国打个喷嚏》中所强调的那样：10年期美国收益率上升100个基点对其他发达市场的影响估计在G10国家范围内为40-50个基点。美国收益率上升所施加的压力因地区而异，对英国的影响在2000年至2024年期间估计超过50个基点。 运营项目中的交易活动依然平淡 可再生能源资产的一般投资活动一直很活跃，大部分资金流向了新增产能。2025年，交易活动同比增长了17.5%（见图17），德国、波兰、英国和法国成为最大的市场。按技术划分，风能是投资增长