Meta's ambitious AI plans require scale for support.

公司元数据 评分 购买 路透社 META.OQ 北美洲 美国 TMT互联网 元界雄心，需元界之规模 本杰明·布莱克，CFA研究分析师 +1-212-250-9218 我们预计Meta将再次交出强劲的季度业绩，广告收入可能接近指引的上限，因为广告支出回报率的持续改善继续吸引增量预算份额。我们的广告调研结果普遍积极，突显了更强的转化表现、广告商ROI的增长，以及Meta在AI驱动的排名、检索和广告活动自动化投资方面持续带来的效益。宏观环境似乎也比最初的预期有所改善，这支持了我们对约605亿美元收入的预期，略高于市场预期，并接近当前买方预期的610亿美元左右区间。我们认为Alphabet的2026年第二季度业绩（特别是搜索收入的稳定环比增长和加速的YouTube收入增长）对Meta来说是一个积极的预兆。 库纳尔·马杜卡尔，CFA 研究分析师 +1-212-250-9357 胡文彬先生 研究助理 +1-212-250-2064 王永强 研究助理 +1-212-250-2060 第三季度的市场预期同样具有建设性。我们的投资者沟通表明，买方希望业绩指引的高位能够达到约640亿美元。我们认为，如果Meta能够维持近期相对于初始指引的超额表现幅度，并且广告效率得到提升、用户参与度持续增长，同时商业消息功能贡献日益增加，那么这个目标是可以实现的。其更广泛的影响是，核心业务产生的增长足以资助Meta不断膨胀的人工智能野心，同时保持有意义的盈利能力。 关键变化 810800-1%目标价格（美元） 产品势头提供了第二个催化剂。Meta 在 Muse Spark 发布后不久推出 Muse Spark 1.1（以及现已停产的 Muse Image），支持我们的观点：Meta 超级智能实验室已经超越了重建公司训练和后训练堆栈，转而进入更快、更可预测的产品周期。下一代模型已经进入训练阶段，Meta 目标是年底前重返前沿。我们预计模型、助手、创意和代理的发布频率将更加频繁，以创造持续催化剂，同时提升应用家族的参与度和广告性能。 Meta还在构建更多可见的途径，以便直接将AI变现。在Instagram、Facebook、WhatsApp、Meta AI以及创作者/商业产品中推广订阅服务，创造了与高级功能、额外AI能力和更高价值工作流程相关的经常性收入机会。此外，有报道称Meta正在评估第三方计算和托管模型服务，这为公司的基础设施投资引入了潜在的直接回报。原始计算能力销售可以变现旧一代或暂时未充分利用的产能，而类似Bedrock的API层可以建立更高的 围绕Meta托管模型建立高质量的经常性收入流。这两项举措都应使公司的人工智能回报概况更容易被投资者承保。 当然，资本支出（Capex）仍然是一个关键议题。在Alphabet近期提高2026财年资本支出指引之前，我们认为市场对Meta提高其当前1250亿至1450亿美元2026年指引的预期有限。然而，现在，投资者可能担心2026财年的展望可能会增加，尽管我们会指出，Alphabet提高的资本支出指引包括了增量产能增加以及价格上涨的影响，而如果我们认为，如果Meta在短期内拥有可供出租给第三方的闲置产能，它可能不会增加更多产能（超出当前计划），。展望更远，有报道称产能可能从2026年的约70吉瓦（GW）上升到2027年的140吉瓦，已将2027年资本支出的买方预期调整为200亿至225亿美元之间（我们将2027年的估计上调至约210亿至215亿美元，并将2028年的估计上调至265亿美元）。这笔投资总额很大，但考虑到像Hyperion这样的合作伙伴资助的产能以及低成本内部硅日益增长的贡献，直接资助的金额可能会较低。更重要的是，一项第三方云业务将针对投资者目前主要通过广告和参与度带来的间接收益来评估的资产，增加一条直接收入来源。 我们预计 Meta 将维持其 2026 财年总费用预期。最近的重组行动应会改善公司基本的员工成本趋势，尤其是在 2027 年，但更高的重组和清算费用可能会抵消大部分短期收益。因此，这些行动提高了未来的成本基数，但并未在报告的 2026 财年费用上造成实质性减少。 全情投入，Meta 正式进军印刷领域，广告回报率持续提升，产品迭代节奏更加强劲，并逐步拓展直接通过 AI 实现盈利的路径。资本支出将保持高位，但核心业务正从这些投资中产生实际回报，同时订阅服务和第三方基础设施销售正扩大潜在收入机会。我们维持“买入”评级，但将目标价下调至 800 美元（此前为 810 美元），基于对 2027 财年每股收益（GAAP）的 24 倍市盈率预测。我们认为，Meta 的股价相对于整体市场存在适度折价，未能充分反映其广告业务的持久性，或 AI、订阅服务、商业代理和云基础设施等领域不断增长的盈利可能性。 广告检查显示前景向好。 我们的检查结果总体积极，表明Meta的广告业务表现优于我们的初步预期。广告商们持续强调广告支出回报率（ROAS）的提高、转化性能的改善，以及将增量预算分配给Meta的意愿日益增强。在我们看来，这些改善的结果很可能源于Meta在Gem、Andromeda、自适应排名、创意自动化和Advantage+等领域的后台投资的累积影响。将这些模型扩展到更大的基础设施集群，并使用更多数据进行训练，持续提升了转化性能，形成了一个更强的ROI和更高的广告商支出之间的自我强化循环。 参与度仍然是重要贡献因素。Instagram的日活跃用户量在全球范围内继续以个位数低增长，而使用时长以两位数低增长。一项渠道检查显示，在第二季度期间，客户支出环比有所温和加速，这得益于强劲的参与度和更好的定价，同时广告商的ROAS（广告支出回报率）也有所改善。Meta提升参与度增长速度的能力 相较于用户增长，广告展示量增长更快，这为公司提供了多种手段，使其能够在比较变得更加严苛时，持续推动广告增长。 宏观背景也似乎好于预期。Meta的第二季度展望曾预见到与伊朗冲突相关的需求疲软，最初集中在中东地区，随后扩展到其他地区和行业。条件从四月份开始有所改善，其指引假设改善将会持续。我们的核查表明复苏势头得以保持，包括GLP-1和与肽相关的广告等新行业均显示出增长动力，且与能源价格无关的重大恶化情况并未出现。 总而言之，我们将第二季度收入预期上调至605亿美元，从603亿美元上调，这反映了更强的广告收入以及比我们最初预想的更佳的宏观环境。这代表约27%的同比增速，并将Meta置于其580-610亿美元指引区间的顶部附近。我们认为买方预期正接近610亿美元的高位。展望第三季度，投资者似乎预期指引的高位接近640亿美元（同比增长25-26%）。我们认为，如果广告平台保持当前势头，Meta能够达到这一目标。 一个重建的AI技术栈应该推动更快的產品迭代节奏 Muse Spark 1.1不仅仅是一个增量模型更新。Meta超级智能实验室花费了最初九到十个月的时间，重建了公司的AI组织、训练基础设施和训练后堆栈。 同步开发Muse Spark。随着这一基础现已建立，公司将能够更高效地扩展模型，并更可预测地发布产品。下一代模型已开始训练，Meta继续目标在年底前回归前沿性能。 发布序列令人鼓舞。Muse Spark 建立了新的模型基础，Muse Image 扩展了 Meta 的图像生成能力（尽管这后来被撤回），而 Muse Spark 1.1 增加了代理编码功能。这种更快的迭代支持了我们的观点，即产品发布应成为周期性的分享催化剂，而非孤立事件。它还扩展了在广告创意、Meta AI、编码、商业代理、可穿戴设备和消费者内容生成等用例中的应用范围。 模型已为Meta的核心业务带来明显效益。Meta利用大语言模型（LLM）理解和标注跨主题、跨语气的全新内容，从而优化推荐系统接收到的信号。我们预计，Meta将逐步转向一种LLM原生推荐架构，该架构能够生成标记，并将这些标记与原生内容及广告库存进行匹配。同样的规模效应也适用于Gem、Andromeda以及Meta的自适应广告排名模型，更大规模的系统和更多训练数据持续推动转化率的提升。 这使AI发布既具有战略意义，也具有财务相关性。更好的模型可以提升内容相关性、增加用户参与度、自动化广告创意、增强活动转化率，并深化Meta AI的使用。因此，投资回报始于现有的广告业务板块，然后再扩展到新的收入来源。 订阅创建了一个明确的AI变现层级 Meta正将其消费者应用、AI产品及创作者/商业生态系统全面推行订阅服务。当前框架包括：针对Instagram、Facebook和WhatsApp的特定应用计划，每月7.99美元和19.99美元的AI订阅服务，以及每月14.99美元和49.99美元的创作者/商业产品。消费者功能涵盖个性化、增强型互动及洞察分析，而AI计划则提供更高算力支持，适用于推理、图像或视频生成等计算密集型活动。 近期的收入影响相对于广告而言应保持适度，但我们认为其战略意义是显著的。订阅服务针对AI使用建立了直接的收入来源，并提前为更强大的模型创建了容量管理机制。它们还表明，Meta除了通过广告定位、创意自动化和用户参与所产生的内置效益外，还能通过经常性收入来为AI变现。 在Muse Spark发布后，Meta AI的使用加速，该公司现在正为希望获得更深层功能或消耗更多代币的用户铺设商业轨道。该公司还将高级AI工具、分析、可发现性和支持捆绑到更高价值的创作者和企业计划中。我们之前的情景工作（见更多）表明，在适度的渗透率假设下，组合订阅组合在2027财年可能产生45亿至156亿美元的营收，以及大约1.30至4.60美元的增量GAAP每股收益。这些仍然是情景估计，而不是预测变化，但我们认为它们 说明 Meta 的分发基础上的小转化率如何能创造可观的收入流。 商业代理又增添了另一个中期机遇。Meta正通过其通讯平台促进用户与商业AI之间进行约100万次每周对话，自年初以来增长了十倍。目前这些产品仍免费使用，但我们认为该公司可能会建立一种更长期的盈利模式，该模式可能结合订阅制与基于使用量的定价。我们主要将其视为2027年的机遇，其潜力在于将付费商业通讯扩展到此前因劳动力成本限制而采用率有限的市场。 云销售可能有助于改善资本支出回报框架 据报道，Meta正考虑开展一项云基础设施业务，该业务可能销售原始计算能力和AI模型的托管访问权限。类似Bedrock的方案将允许开发者通过API使用Meta托管的模型，而采用新云风格的 产品可以直接将闲置计算能力变现。虽然云销售方面的正式公告尚未发布（据报道，Anthropic正与Meta进行早期谈判，租用计算能力的潜在价值约为100亿美元），但其战略逻辑正日益清晰。 我们相信，Meta 可以在将其前沿模型雄心保留的同时，将非核心能力变现。该公司可以将其最新的Rubin时代基础设施用于内部培训，同时出售对较旧的Nvidia系统、推理集群或暂时未充分利用的产能的访问权限。第三方市场仍然供不应求，为Meta提供了在吸引人价格下的潜在利用率保障，Alphabet宣布将继续利用第三方桥梁产能，这便是最好的例证。 原始产能销售将降低闲置资产风险，并提供高增量现金流，因为大部分相关的资本支出、折旧、租赁、电力和基础设施费用已包含在投资者预测中。托管模式的API层在战略上更具价值，能够创造基于使用的经常性收入，并提升Meta自有模型的价值。Meta需要构建企业销售、支持、计费、安全和开发者工具，这表明其初期应专注于双边计算合同，之后再扩展到更广泛的平台。 我们之前的产能分析工作指出了一个潜在的中间期机遇，规模为150亿至360亿美元，基准情景下，在纳入报告的2027年14吉瓦产能后，预计年化第三方收入约为240亿美元（详情请参见此处）。这些情景取决于可用产能、利用率、价格和客户需求，未包含在我们当前的估算中。然而，它们展示了为何更大的基础设施规模可能伴随着资本需求，同时增加收入选择权。 2027年的资本支出预期