一、核心观点概述
本次会议围绕箱板纸、瓦楞纸（以下简称“箱瓦纸”）涨价的持续性展开深度分析，结论明确：本轮涨价具备坚实的基本面支撑，具备较强持续性，有望延续至2026年四季度旺季，并可能进一步上行。驱动逻辑为“供给收缩+需求超预期+成本支撑”三重共振，行业已进入主动去库、供需再平衡的修复起点。
二、供给端分析
- 新增产能显著放缓：2026年全行业新规划产能约433万吨，但除太阳纸业70万吨、五洲特纸15万吨外，其余均为中小厂规划，实际投产不确定性高；叠加每年淘汰120–150万吨老旧产能，行业净新增产能仅约30–40万吨/年，远低于过去五年年均80万吨以上水平。
- 龙头主动控产协同检修：九龙山鹰、山鹰国际、联盛等头部企业自2025年末起启动大规模协同检修，实质性收缩短期供应规模。
- 开工率持续回升：箱瓦纸行业开工率自2024年起稳步提升，预计2026–2028年将逐步升至70%以上，当前仍处底部向上修复通道，后续提升空间明确。
三、需求端分析
- 内外需双轮驱动，增速明显提速：箱瓦纸需求高度绑定消费与制造业外包装，受经济景气度影响显著。2026年以来，受益于国内产能向东南亚转移后的回流订单及海外供应链重构，出口带动效应突出。
- 2026年3–5月国内箱瓦纸产量同比分别增长10.0%、16.0%、10.8%；
- 消费量同比增长接近双位数，显著优于2025年同期；
- 2026年一季度进口纸同比下滑20%，海外非中国产能同步收缩，进口冲击持续减弱。
- 供需缺口收窄：新增供给收缩、进口缩量、内需提速三重因素叠加，行业正从“供大于求”转向“供需紧平衡”，库存周期进入主动去库阶段。
四、价格走势分析
- 已兑现显著涨幅：
- 箱板纸价格自2026年4月低点启动上涨，截至7月中旬达3870元/吨；
- 瓦楞纸价格同期涨至3261元/吨；
- 累计涨幅约300–400元/吨，整体涨幅近20%，大幅超出市场对“下半年旺季才启动涨价”的原有预期。
- 两大核心支撑：
- 成本端支撑：5–6月全国持续降雨致废纸回收受阻，黄板纸价格明显上行；九龙、山鹰等华东基地阶段性减产，进一步强化成本刚性；
- 库存低位支撑：5月末厂商库存仅约1周，处于历史偏低水平，议价权向厂家倾斜。
- 后市展望：
- 7月价格仍处相对低位；
- 随8–9月中秋、国庆备货及“双十一”旺季启动，叠加供给收缩与成本支撑，价格有望继续上行；
- 短期因下游包装厂原料库存偏高、终端订单增量有限，大厂提价与中小厂让利并存，价格或呈“涨跌互现”格局，但向上趋势明确。
五、重点推荐标的及逻辑
- 玖龙纸业（02689.HK）：
- 行业弹性最大龙头，浆纸一体化已成型；
- 2025年下半年（即2026财年上半年）净利润近20亿元，同比增超300%；
- 截至2025年底，造纸产能2537万吨、纤维原料产能818万吨，250万吨化学浆陆续投产将强化成本护城河；
- 资本开支高峰已过，永续债提前回购降低利息负担，自由现金流转正，分红潜力提升；
- 当前TTMPE约10倍，2027年PE约6倍，PB仅0.6倍，估值与弹性兼具。
- 太阳纸业（002078.SZ）：
- 管理最优、成本护城河最深的一体化龙头；
- 尽管文化纸业务拖累整体弹性，但箱板瓦楞纸业务韧性极强；
- 2025年行业低迷期仍实现净利润32亿元以上；
- 2025–2027年累计释放175万吨包装纸+117万吨自制浆产能，其中山东基地70万吨高端包装纸已于2026年3月投产；
- 当前股价对应滚动PE12.2倍，PB处于历史底部区间，确定性突出。
- 山鹰国际（601212.SH）：
- A股弹性最大纯包装纸标的，专注箱板瓦楞纸主业（占比近100%）；
- 2024年箱板纸产量全国第九；
- “木头项目”推动原纸产能由2025年115万吨跃升至2026年底235万吨（2026年新增60万吨已投产，2027年再增60万吨）；
- 行业上行期产能翻倍带来巨大业绩弹性；
- 当前滚动PE约15倍，2026年业绩弹性显著高于2025年，适合作为进攻性配置。
六、风险提示
- 终端需求持续性，尤其出口数据后续表现；
- 废纸等原材料价格波动对成本端的扰动；
- 文化纸企业转产箱瓦纸带来的短期供给冲击。
现场问答
Q1：如何看待文化纸转产箱瓦纸对价格的影响？
A：目前已有部分文化纸产线开始转产，但规模有限，短期或对局部区域价格形成扰动，需密切跟踪转产节奏与实际投放量。
Q2：废纸价格若回落，是否会影响本轮涨价持续性？
A：当前废纸涨价主因天气导致的阶段性回收困难，属短期扰动；中长期看，废纸供应刚性增强、优质货源趋紧，价格中枢有望上移，成本支撑仍将延续。
Q3：箱瓦纸出口增长是否可持续？
A：东南亚产能转移后形成的订单回流具有结构性特征，叠加欧美补库存需求，出口高增具备一定持续性，但需关注海外通胀与贸易政策变化。
Q4：行业开工率提升至70%以上后，是否会引发新一轮扩产？
A：当前行业资本开支已明显收敛，且环保、能耗双控约束强化，中小厂扩产意愿与能力均受限，龙头更倾向技改与一体化延伸，新增供给压力可控。
