国盛笃慧 商品市场中的金属走向

00:00:00 大家好，欢迎参加国盛读会。商品市场中的金属走向，目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报。声明，本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可任何机构或个人严禁录音转发及相关解读，涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:41 呃，各位投资者，大家早上好啊，非常有幸的话，跟大家交流一下我们对呃金属市场的一些一些看法吧。近期一些看法，最近的话，整个经过二季度的调整之后，整个呃市场对整个贵金属啊，包括一些金属的其他的工业金属的价格的话，现在有所关注度有所提升。大家想了解一下我们对整个一个商品市场一些看法。今天就由我和我们的有色分析师王海臣，我们两个一起给大家做一个解读。 00:01:15 其实我们对整个商品牛市尤其金属流失的判断，总的判断是没有发生改变的。 00:01:15 首先，贵金属价格来看的话，其实呃大家担心的话，从五千五的高点回调到四千美金左右，大家担心是不是的话，逻辑出现一些问题，其实中期逻辑并没有发生任何的改变。决定黄金价格来说的话，主要是美国财政央行购金美元信用和短期来说的话，是实际率，前几个是中期逻辑短期逻辑就是实际利率。那么在二季度的时候来说的话，中期逻辑和短期逻辑的话，出现一些对冲的状态，主要就是实际率框架造成一些的话，短期的卖盘，但中期的央行购金的话并没有发生任何的改变。 00:01:48 它的转变点是在什么时候呢？是在今年的三月份，美伊冲突之后，市场之前预期三月份做个分界线。在三月份之前，市场更多的话对美联储是个降息预期。在三月份之后，随着煤冲突的展开，能源价格上涨。以及美国经济数据化表现的话，一定的程度的韧性，大家对 之前降息预期做个修正，慢慢变成了不降息，甚至到六月份之后来说的话，变成了升息的预期，这是个最大改变。这造成的话，一些基于实际机遇框架的话，投资者尤其北美的黄金etf形成大量抛盘。 00:02:21 大家话总是认为通胀我就要升息，这个前提假设来说的话，是我们认为央行。它是有独立性的，是作为这个重要前提，在有独立性的前提情况下，我们央行只要关心通胀和和和就业数据就ok了，通胀我就升息。但是这个央行有独立性的前提假设本身是有非常大的不确定性的，在这国家债务周期的晚期，所谓央行独立性框架本身是不存在的。 00:02:52 我们之前也讲过，一个国家的生命周期啊，一个帝国为什么都有两百年到三百年历史，都是这个跨度叫国家生命周期，因为它有三个债务周期构成。 00:03:30 国家生命周期的三个债务周期分别叫什么呢？ 00:03:30 地方政府债务化，这是国家工业化，一个帝国的工业化进程，工业化完成之后叫什么呢？地方政府债务中央化，这时候用高等债去置换低等债，最后阶段叫什么？国家债务的货币化，日本和美国是在国家债务周期第三阶段， 00:03:30 在这个阶段的话，所谓央行独立性的框架是不存在的，就是说，呃，我举个很极端例子啊，就比如说一九四六年到一九四九年，国民党政府关心过通胀嘛？当一个国家财政和通胀你只能二选一的时候。就是所有的所有的国家政府来说，应该都是保财政而不关心通胀。当时国家财政都活不下去的时候，关于通胀是干嘛的？其实升息和降息的话，并不是我们分析问题的出发点。 00:04:10 我们做黄金啊，包括的话，做做一些商品金融属性的出发点，都是瞄着美国的财政。 00:04:10 美国的财政来说的话，我们知道的话，这两年是财政赤字率不上升，每年是百分之六左右 的财政赤字率去年马斯克的话，号称血迹两万，以前支出，但实际上来说的话。政府效率部的话，马斯克领导政府效率部过了一个月就下岗了，是由奢入俭难。去年美国财政赤字率的话，在二零二五财年，它依然维持百分之六左右的水平，根本就没有下降。 00:04:47 嗯，其实现在我们看到美国债务水平的话，已经达到的话，四十万美金左右，对债务的多少，嗯，不是太重要，关键点，你的债务化是否可以变成提高劳动胜利资产。大家指望是ai啊，觉得大家这两年对ai的关注度特别高，但是希望的话，ai的提高生产力的话比债务。但从目前情况来看的话，ai展示的从宏观角度上看，其实展示的生产力提升并不是太明显。 00:05:18 比如说去年的话，美国的经济增长是百分之二左右，实际币增长，嗯，它的债务增长的话，就财政赤字是六个点。今年的美国的话，城市呃财政赤字的话，有可能达到百分之七。但是它的经济增长依然是百分之二左右。 00:05:51 我们看到的话，它债务增长速度是依然是远远高于经济增速，它反映的资金使用效率还在不断恶化，它没有形成正收益。如果真的带来生产力提升，应该是反过来，应该是债务增长两个点，经济增长六个点，这样才对的。但现在是反过来的，依然是债务增长速度远远超出经济增速，它依然是反映了资金使用效率在不断恶化，它形成不了正收益，它本质就是个庞氏融资， 00:05:51 庞氏融资的话我们知道的话，在中国和外部庞氏融资的话。 00:06:25 咱们需要做什么事情呢？庞氏融资的关键点，其实就是要及时融入更多的债务资金，叫及时的借到钱。只要你借到钱，这庞氏融资可以玩一万年都没有任何问题。但现在最大问题来说的话，越到后面的话，其实越来越缺乏一些债务承接主体。这升息和降息不是我们分析问题的出发点。 00:06:25 我一直在强调，我们一直在话强调的话，其实呃分析问题的出发点都是美国的财政赤字如 何进行融资深息和降息，无非就是我们债务融资手段而已。升息的目的本质目的是让国内资本去接我的美债，叫接盘强势美元，无非是让海外资本接我的美债，就是接盘。如果国内和国外没有大债务惩戒主体之后，那降息就是央行接接盘。升息，降息和强势美元是对三个不同的债务惩戒主体采用了借钱手段而已。在二二零和二三年的话，我们看到的话，联储的话是通过升息的方式，美国居民通过下降大量购买美债。 00:07:33 在二零二零年的话，疫情期间的话，美国居民的储蓄曾经大幅上升，因为因为政府发了钱，他储蓄大幅上升。在国债收益率上升的情况下的话，我们看到的话，在二零二三年，美国居民又怕动用这些储蓄买了很多国债。但二四年之后的话，美国居民购债力度出现很明显的一些放缓，无论是他私人购债，还共同基金购债，都出现一定程度放缓，因为美国居民现在他没钱了，他储蓄现在已经耗完了，现在美国家庭储蓄大概低于了疫情之前。 00:08:09 同时的话，没有储蓄之后，这两年的话，又能又只能大幅举债，举债又碰到高利率环境，先利息去说话，比疫情期间高百分之六十，在没有储蓄情况下，如果收益国债收益进一步上升升息来说的话，只会造成一个后果。 00:08:09 是什么呢？我只能卖了美股，卖了比特币，卖了黄金去购买美债，而且股和债只能活一个。 00:08:09 但如果你不想引发引发股灾情况下去去进行蒸发国债的时候怎么办呢？ 00:08:09 二四年之后，主要通过海外进行融资，就是我们经常讲的叫三年杀狗先杀盟友。 00:08:49 中国在不停的减持美债，主要增持美债国家，主要是英国啊，日本啊，法国啊，加拿大这些国家，它的海外盟友国家是过去几年承接美债的最核心的主体。但这些国家来说的话，现在的话增持力度其实来说的话，现在也是捉襟见肘了。无论你看英国还是日本，你看日本的话，五月份开始的话已经抛售啊，它为了稳定它的汇率，开始抛售美国国债，需要稳定它的汇率。 00:09:03 为什么呢？因为这些国家存量的外汇储备里面，现美债占比已经非常非常高了。过去几年中国的外汇储备里面的话，美债占比不停下降，那么最高时候的话，三点五万亿外汇储备里面最高的时候，百分之四十多是美债。现在我们下降到只有百分之二十五左右，我们在不停的抛售他们的盟友，国家在不停的吸纳，就是我们在抛他们在不停接日本的外汇储备里面的话，一点三万亿外汇储备里面一点二万亿的美债，就我们在不停抛他小弟在不停接这存量部分。 00:09:35 同时来说的话，这些国家的话现在经济盈余越来越少了， 00:09:35 观察于国家经济盈余，主要观察什么呢？贸易差额，经常账户差额和财政盈余情况，无论是英国，法国，加拿大这些国家全部是大赤字。它真实的内在原因是什么呢？我们知道的话，其实去美国啊，去年其实虽然的话，美国采用了关税战啊这些方式，但美国的话，贸易利差，或者话叫经常项目利差，根本就没有下降，所以的话，这种关税壁垒化更多，通过贸易流转化给规避了去年的整个美国的贸易的利差是一点三经常项目的利差，大概是一点一万亿左右。 00:10:44 它是全球最大利差国，我们所有国家的都分它的这个利差。今年的话，中国的顺差来说，大概增长两千七百亿美金，达到七千多亿的话，经常项目顺差。这些经常项目顺差的话，对差不多是两万亿人民币，所以的话，去年出口对中国经济的贡献度达到百分之一点六。在总的利差不变情况下，中国的话顺差一增长两千七百亿美金，就意味着什么呢？别的国家话少了两千七百亿美金美国要少呢，就是他的盟国西方的盟友就玩欧盟少的。 00:11:20 过去几年的话，中国的产业升级速度实在太快了。五年前咱们汽车出口不超过一百万台，去年干到六百五十万台，今年也估计要干到八百万台。按这个速度来说的话，比如说英国，法国了，连日本和德国这种传统的工业强国，都要被中国干成贸易逆差国了。 00:11:20 我们现在看到的话，这种传统工业强国日本和和德国的主要制造业，其实都面临的话，中国非常大的压力，他们的经常项目顺差已经越来越少了。就是他们的话，存量的储备里面的话美债占比非常高了。另外一方面，没有增量的经济盈余，就我刚才我们说的话，你的贸易和经销项目的差额越来越少。当你这样的话，就造成的话，海外这些它的盟友国家的话，惩戒力度的话就是越到后面越明显的放缓。 00:12:01 如果国内和国外没有大债务经济主体，最后结果的话，只能央行进买单，就qemt就所谓的财政赤字货币化要降息让央行进买单。结果的话，q役之前的话，你必须要个借口啊，因为来说的话，美联储它是建制派的，它需要免责，你必须有个金融冲击或者经济冲击才能的话，去构成我就医的或者财政赤字货币化的前提条件。 00:12:38 呃，在这个时候来说的话，呃，通胀不是我的约束。就刚才我们曾经讲过的话，一九四六年到一九四九年，国民党政府考虑过通胀吗？当一个国家财政都活不下去的时候，通胀根本就不是我的关心项目。这个时候来说的话，呃，我们永远关心的东西来说的话，就是它的考虑问题的出发点就是它的财政。而黄金的中期逻辑的话，这个东西一直没有被破坏掉，一直没有破坏掉的财政的赤字问题。美元信用体则一直弱化的中期逻辑的话一直没有被破坏。 00:13:13 在三月份之后，哈，为什么话黄金价的话出现很明显的一些震荡，之后又回落？从三月份到六月份这个期间，三月到五月份吧，一直在四千五百美金的话上下进行震荡，然后六月份之后的话，又从四千五百美金跌到四千美金。这段时间发生了什么呢？为什么在四千五百美金的话，这个区间维持很长时间？那么在三月到五月这个期间来说，我们看到的话，由于实际利率上升，其实北美的黄金etf大量抛售，但为什么话可以维持在四千五百美金的话，长达两个月左右时间呢？ 00:13:51 其实不同的交易的结构啊，其实的话跟以前不太一样。黄金交易结构跟以前不太一样了。以前大家就喜欢用实际率框架，在实际率框架情况下的话，我们说的话，那些北美的黄金tf对冲基金，主要是自动化交易模式。但现在的话，因为中期逻辑的话，主要是美元信用 问题，它是央行购金的最核心的驱动力。 00:13:51央行购金，我们知道他们是买是不卖的，它更多的话基于一个中期逻辑是美元的信用。就是它的这种美国财政的话，可持续性用这个角度的话去购买黄金的， 00:14:24 所以来说的话，从三月份之后到五月份这个期间来说的话，应该就是北美的话，黄金一天会在不停抛