2017年9月宏观数据点评：前高后低走势已定 经济结构优化进行时

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 前高后低走势已定 经济结构优化进行时 ——2017年9月宏观数据点评 2017年10月19日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 0.40 4.31 9.25 沪深300 2.59 5.40 18.55 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 010-68084680 投资要点  物价：CPI结构性分化特征明显，非食品价格尤其是服务类项目价格上涨较快，预计未来CPI将整体上行，PPI平缓回落，全年通胀温和。预计10月CPI增长1.9%左右，全年约增长1.5-1.6%；未来PPI将在基数效应和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但受去产能政策对供给冲击的影响，下行速度较为缓慢，预计10月PPI增长6.6-6.9%左右，全年PPI增长6.4%  经济增长：下半年下行压力加大，增速将略有下降。一是房地产投资增速拐点已现，未来大概率稳中趋降；二是基建投资年内有望在高位增长，但增速放缓，2018年上半年下行压力较大；三是制造业投资有望延续稳中趋缓格局；四是消费增速有望与去年持平；五是去年下半年GDP增速较高；预计全年GDP增速将呈前高后低走势，四季度增长6.7%左右，全年增长约6.8%。  当前经济增长的逻辑：一是从金融周期看，全球货币政策宽松转向，外围货币金融环境收紧，国内去杠杆进程仍将继续，全年流动性将不松不紧，国内货币金融环境进入相对稳定阶段。金融周期指数从年初开始进入下降阶段，预示我国正处于金融周期下半场，实体经济将面临较长时期的紧金融环境。二是从实体经济周期看，经济增长的核心动力仍然是房地产和基建投资，同时去产能政策助力“国进民退”和产能出清，“三黑一色”产品价格得以有效支撑，企业利润尤其是国企利润得到大幅改善；在新动能和增量经济中，服务业增长较强，制造业结构优化。具体看：  一是与房地产相关产品零售额增速的提升、汽车消费的平稳，导致9月消费增速有所回暖。展望全年，居民收入的提高、就业预期的改善、房地产市场对居民虹吸效应的减弱，都有助于消费新增动能的提高，预计全年增速有望结束自2013年以来逐年下台阶的趋势，见底企稳，与去年持平或略有提高。  二是第三产业投资增速差距的持续收窄，是导致民间和全国固定资产投资增速差距缩小的主要原因，但体制性障碍仍然是民间投资动能恢复的瓶颈所在，其在第三产业投资中的占比呈下降趋势，预计未来民间投资下行压力较大。  三是在去产能政策的冲击下，制造业投资有所放缓，但结构趋于优化。表现为钢铁、有色、煤炭等重点去产能行业的投资增速，自2016年以来一直处于负增长区间，但其他行业如计算机通信等保持较高增速。  四是领先指标“国家预算内资金”预示基建投资增速年内将继续在高位增长，但增速趋缓，尤其是2018年上半年下行压力较大。  五是在继续执行房地产限制性政策和近期强化流入房地产市场资金监管的影响下，未来数月房地产投资增速将大概率稳中趋降，预计全年将前高后低，增长7%左右。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -1%2%5%8%11%14%17%2016-102017-022017-062017-10上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 物价：CPI结构性分化特征明显，预计下半年CPI将趋于上行，10月增长1.9%左右，全年约增长1.5-1.6%；PPI回落缓慢，预计10月增长6.6-6.9%左右，全年约增长6.4% ................................................................................................................................... 4 1.1 1.1 鲜菜价格同比和环比涨幅均明显低于上月和历史同期均值，虽然猪肉价格环比增速连续两个月转正，但同比增速仍继续为负，导致食品价格同比降幅扩大，非食品中服务类项目对CPI的贡献率提高较快，物价上涨动力结构性化特征明显，预计10月CPI增长1.9%左右................................................................................................................................................................... 4 1.2 “三黑一色”产品价格尤其是黑色和有色金属价格涨幅提高，是9月PPI涨幅较大的主要原因，下半年PPI仍将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下稳中趋降，但受去产能政策对供给冲击的影响，下行速度较为缓慢，预计10月PPI增长6.6-6.9%左右，全年PPI增长约6.4% ............................................................................................................................................ 5 2 经济增长：下半年经济增速将略有下降，预计四季度GDP增长6.7%左右，全年增长约6.8% ....................................................................................................................... 6 2.1 与房地产相关产品零售额增速的回升，汽车消费的平稳，导致9月消费增速有所提高；同时居民收入的提高、就业预期的改善、房地产市场对居民虹吸效应的减弱，将有助于消费新增动能的提高，预计全年消费增速有望见底企稳，与去年持平或略有提高 .................... 6 2.2 第三产业投资增速差距的收窄，是导致民间和全国固定资产投资增速差距缩小的主要原因，但体制性障碍仍然是民间投资动能恢复的瓶颈所在，其在第三产业投资中的占比呈下降趋势，预计未来民间投资下行压力较大.......................................................................................... 10 2.3 在去产能政策的冲击下，制造业投资继续放缓，但结构趋于优化 ..................................... 12 2.4 基础设施投资年内有望在高位增长，但2018年上半年下行压力较大............................... 12 2.5 房地产投资增速将继续稳中趋降，全年将前高后低，预计增长7%左右 .......................... 13 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：9月鲜菜价格同比增速提高................................................................................. 4 图2：非食品尤其是服务类项目价格涨幅较快 .............................................................. 4 图3：生产资料价格涨幅提高....................................................................................... 5 图4：“三黑一色”产品价格涨幅居前............................................................................. 5 图5：社会消费品零售总额增速 ................................................................................... 6 图6：社会消费品零售总额细项增速 ............................................................................ 6 图7：9月社会消费品零售总额细项增速变化 ............................................................... 7 图8：剔除汽车后的消费增速....................................................................................... 7 图9：汽车和石油消费的比重....................................................................................... 7 图10：城镇和农村居民人均可支配收入增速 ................................................................ 7 图11：人均消费支出增速有望趋稳 .............................................................................. 8 图12全国居民人均可支配收入构成 ............................................................................. 8 图13：全国居民人均可支配收入构成增速 ................................................................... 8 图14：从业人员指数整体提高 ..................................................................................... 8 图15：未来收入和就业预期指数 ................................................................................. 9 图16：房价上涨使居民储蓄存款减少 .......................................................................... 9 图17：房价上涨使居民中长期贷款增加