诺基亚2026年第二季度：亮眼标题粉饰平淡实质

欧洲电信服务 诺基亚 +44 20 7762 1322Qingchuan.Lu@bernsteinsg.com清川路 +44 20 7762 5184dan.corcuera-robbins@bernsteinsg.com丹·科库埃拉-罗宾斯，ACA 目标价 NOKIA.FH 5.54 EUR 快评：诺基亚2026年第二季度 - 强劲的标题掩盖了更平庸的基本面结果 醒目的标题掩盖了更平淡的潜在结果。诺基亚重新报告了前两个季度的业绩，因此与市场预期相比，标题并不重要。这次重新报告将部分业务（FWA CPE和企业园区边缘）从“组合业务”单元转移至“已终止业务”。这对其他部门的影响非常小，但我们认为这些部门与市场预期相当。如果我们完全排除组合业务，对前两个季度的业绩和市场预期进行同基线比较，收入超出2%，可比营业利润超出9.0%。虽然这仍然看起来很强，但营业利润超出的原因（与市场预期相比为6100万欧元，其中移动基础设施中非经常性授权业务为4000万欧元）是实质性的。值得注意的是，备受关注的“光网络”部门收入和调整后营业利润均低于市场预期，分别低4%。年度业绩指引已根据重新报告进行调整，但基于潜在业绩的基础仍予以重申。总之：第二季度业绩表现稳健，但并非如标题所暗示的那般具有颠覆性，在我们看来。 9.175.54Upside/(Downside)(40)%15.00/3.42EDME1,605.29FYEDec1.5%52,63349,928截止日期诺基亚.FH收盘价（欧元）目标价位 (EUR)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M）2026年7月22日 2026年第二季度业绩。2026年第二季度核心可比收入为48.15亿欧元，核心营业利润为4.34亿欧元。由于进行了重述，我们将2026年第二季度与共识比较，但仅排除重述的投资组合业务。在此基础上，收入47.21亿欧元超出共识2.2%，可比毛利润21.89亿欧元超出共识3.7%，可比营业利润4.34亿欧元超出共识9.0%。净现金头寸为27.76亿欧元（较共识下降17%）。在收入结构中，网络基础设施表现符合预期，但光通信部分较共识下降4.1%。移动基础设施收入较共识增长4.0%，主要受无线接入网（RAN）增长4.0%的推动，同时值得注意的是高利润率的技术标准（知识产权许可）增长11.0%。在可比营业利润结构中，网络基础设施较共识下降4.0%，而移动基础设施较共识增长14%。 2026年指引根据重述进行了调整。管理层将财年集团可比经营利润的核心指引调整为21-26亿欧元（此前为20-25亿欧元）。这被描述为重述的直接结果，其基本面预期保持不变。重述前的市场预期为23.6亿欧元，意味着调整后约为24.6亿欧元，与新的21-26亿欧元范围相比。 投资影响 我们的市场表现建议主要基于全球电信设备市场增长前景平平、竞争激烈以及超大规模企业（hyperscalers）和OpenRAN参与者对价值链的入侵。我们还强调，公司自定的财务关键绩效指标（KPIs）存在争议，这对估值有实质性影响。然而，诺基亚拥有广泛的产品组合，因此在潜在的相邻增长机会方面具有信誉，并且根据我们的看法，也可能存在效率提升的机会。 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 诺基亚 我们的目标估值基于DCF方法，采用我们的财务预测、1.0%的终值增长率以及10.1%的WACC。由此得出的企业价值（EV）已根据净债务、养老金负债、现有重组准备金、未来重组成本的DCF估值、递延所得税资产进行调整，此外还包括对合营企业及其他资产的少量调整。因此，我们得出每股5.54欧元（€5.54）的估值。 风险 诺基亚 诺基亚的 upside 风险包括市场增长（尤其是在光网络和企业市场）带来的营收增长以及/或市场份额扩张，以及效率提升带来的利润率 upside。而 downside 则包括：Infinera 整合的执行情况以及后续美国光网络设备市场的发展、2023年12月失去 AT&T RAN 业务后的进一步重大合同损失、新的竞争对手（如 webscalers、OpenRAN）攻击诺基亚的价值链份额，以及企业市场的发展低于预期。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-15 个基点内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告以更新投资者。 关于事件和发展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性（N）：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±10个基点以内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的展望期。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的信用工具投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将与在同一行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信用利差保持一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在伯恩斯坦公司为每个股权评级类别中的公司提供投资银行服务的附属公司中所占的百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有价格目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 利益冲突 SG及其关联公司（以下简称“SG”或“关联公司”）合计拥有[总发行股本/任何类别普通股证券]0.5%或以上的权益，且净[多头/空头]头寸涉及：诺基亚。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月内因提供投资银行服务而从诺基亚获得了报酬。 伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月中，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：诺基亚。 过去十二个月，伯恩斯坦公司及其附属机构曾与诺基亚有投资银行业务关系。 贝恩斯坦的部分附属机构在诺基亚的债务证券中担任做市商或流动性提供方。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（们）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国 +44 贝尔斯坦恩自主有限公司；英国伦敦 +212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥 +33 BSG法国公司；法国巴黎 +34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里 +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦 +49 BSG法国公司；德国法兰克福 +91 三菱证券（印度）私人有限公司；印度孟买 +852 盛博香港有限公司 (Sanford C. Bernstein (Hong Kong