国信宏观 基于CFTC数据的黄金择时策略

00:00:02 大家好，欢迎参加国信宏观基于CFTC数据的黄金昨时策略。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后主讲人可直接开始发言，谢谢。 00:00:18 本次会议为国信证券白名单会议，仅面向国信证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点，会议内容不构成对任何人的投资建议。敬请会议参会者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。本次会议禁止录音录像。未经国信证券事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发，转载，复制，发布或引用会议全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构，个人或其运营的媒体平台转发，转载，复制或引用会议的全部或部分内容。 00:01:05 不当传播会议内容或违反上述要求的，国信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:01:17呃，线上的各位领导、各位投资者，大家下午好，我是国信证券宏观分析师邵新宇。 00:01:23 感谢大家抽出时间来听我们关于黄金择时的一个汇报啊。大家知道2022年以来黄金的这一轮牛市，所有人都在讲这个宏大叙事，美元的信用动摇，央行购金和去美元化。这些对不对呢？当然是对的，宏大趋势告诉了我们金价的大方向和中枢。但是。他回答不了一个交易者比较关心的一个问题，就是现在到底是该买还是该卖，或者说方向正确并不等于择时正确。即使你看对了弱美元有利于这个黄金，但是在一轮上涨的过程当中仍然可能遭遇到20%级别的回撤。所以我们今天想要做的事情呢，就不是在宏观趋势上再增加一笔，而是在。 00:02:04 呃，往下探索一层到这个持仓的层面去，我们想回答一个问题的是什么呢？就是既然我们每周都能看到CFTC公布的这个黄金期货的分类持仓数据，那么这些数据的信号价值有没 有？能不能用这些数据来构建一个相对可靠的择时框架？呃。这个呢，就是我们一个整个儿的一个思路。呃， 00:02:27 我们先来稍微回顾一下这个黄金的一个宏观的背景啊，因为黄金本质上是什么？在我们看来，黄金本质上就是一个做空美元信用的工具。呃，黄美元信用有三个维度，第一个维度是实际利率，这个是信用的价格啊。当实际利率走低，持有美元资产的吸引力下降，黄金相对价值上升啊，第二个维度是美元的汇率，这是一个呃美国作为一个。啊，信用体一个经济体对外的一个信用标价啊，美元走弱意味着美元购买力下降。 00:02:58 第三个维度是美国财政的可持续性，这个是作为一国货币的一个一个根基，就是财政的信誉。当美国财政长期处于赤字，债务不断累积的时候，市场就会。自发地去质疑美元的长期价值储藏功能。那么上述的三个啊美元信用的维度，在2022年之后同步出现了比较严重的恶化，而更关键的时间点是从2022年开始起，我们看到。 00:03:23 随着这个俄罗斯外汇储备被冻结，各国央行开始不断的购入黄金，不仅是我们比较熟悉的，就是我们自己的央行中国人民银行不断的在购入黄金。同时包括像这个土耳其央行也好，包括像波兰央行也好，其实是在俄乌冲突一线的，就是离得最近的那几个国家是买买黄金买得更起劲。 00:03:44 但问题是，上述的这些宏大趋势的变化都是以年为计算的。然后黄金的购购买的月度数据，其实是大家没有办法在这个发生的同一时间拿到的，就是黄金的购买到它直接入账啊，就他从从伦敦现货市场购进的这个行为到他最后入账公布出来，这个中间是会有时间差的，其实你是看不太清楚的。啊，美元的储备呢也是啊，美元的储备地位也是一个比较慢的数据，拿这些慢的变量去做择时是根本做不了的。所以宏大趋势更多的时候是告诉我们一个位置感，但是很难告诉我们对于黄金到底该做些什么。所以这就是我们为什么去找了这样一个黄金的交易数据， 00:04:26 就是全球的黄金有两个大的定价中心，一个是场外现货，就在伦敦。这个是LIILBMA啊， 做的这个伦敦金的定价，另一个在场内就是靠max。呃，有这个芝加哥期货公司运行的这个全球期货的价格发现中心，那么靠卖X期货交易市场，它的交易量实际上是全球最大的一个。呃，它比这个全球最大的黄金ETF是大了30倍，也数倍于这个上交所的黄金期货。那么在这个。C come max的这个黄金就是CFCFTTC，它每周五会发布一个，基本上就是每周五如果有节假日的话，它会往下顺延一下，每周五会发一个c OT的持仓报告，统计的正是这个com max的黄金期货。 00:05:11 各类投资者的分内持仓的情况，然后CT呢把市场参与者分成了5个大类。第一类是这个生产商和贸易商，也就是金矿商和冶炼商。呃，这个呢就跟国内做大宗商品的比较类似，就是这些生产商来期货市场基本上就是为了做套保，比如这个金矿商未来要卖黄金，那么现在就先做空锁定价格，所以他们基本上是在这个黄金期货市场上，处于一个相对来讲是天然的空头位置。 00:05:37 第二个是掉期，掉期上掉期上主要是一些大的银行，他们做的呢是一个双边做市的一个买卖，就赚取买卖的差价，不靠方向判断来赚钱。也就是说，如果现在黄金是一个在持续上上行的一个状态，那掉期上也应该是天然的空头翻过来。如果现在黄金是一个持续下行的一个状态，掉期上很有可能就变成一个天就翻过去变成了一个天然的多头。 00:05:58 第三类是管理基金，管理基金是一类趋势基金，就是它如果市场在上上上升，那你就一般情况下是做多了，如果市场在下降，一般情况下就是做呃就是下降的，这是一个偏趋势性的基金。 00:06:11 第四类呢叫其他报告商，这一类是，呃，像一些中小型的对冲基金加。租办公室这一些第五类呢，就是我们讲的散户啊，就是其他参与者叫散户。那么这些人在市场上各自扮演什么样的角色呢？ 00:06:26 我们可以再分析一下从2015年至今的这个均值的数据。 00:06:30 从多头端来看的话，就管理基金占了44%，是黄金做多最大的力量。所以可以可以讲，从2025年到现在为止，做多黄金最大的力量至少在靠卖期货上面。做多黄金最大的力量是什么？是管理基金，是专业的投机者。那做空端最大的力量是什么呢？就是掉期上63.5%，然后生产商占到了16%。这两个是相对比较大的，尤其是吊机箱非常大。做空主要是银行做市和产业套保这两种。 00:06:59 更有意思的呢是这个持仓的稳定性，就生产商和掉期上在一个季度的范围之内，就是我们取了13周持仓的这个自相关达到了0.81，也就是说生产商本身的这个仓位是相对粘性比较重的。如果我现在是一个做多的状态，呃，如果我现在是一个空头仓位比较重的一个状态，对于生产商来讲的话。那大概率一个季度之后，我也是一个空头仓位比较重的一个状态翻过来。如果我现在空头很轻，甚至说我有一点多头，那一个季度之后很有可能我还是一个偏略微偏多的一种状态，就是一个偏长线的资金翻过来。 00:07:34 五类机构投资者里面，13周自相关性最低的是谁，大家很容易就想到就是那个。管理基金就是趋势的追随者，投资基金方向频繁地切换，追涨杀跌是市场波动的主要的贡献者。 00:07:47 然后也可以来看一下这个净头寸的定向结构哈，生产商和管理基金的净头寸。呃，相关系数是负的0.65，也就是说强负相关就生产商和管理基金是天然的两个交易对手。管理基金大量做多的时候，生产商一般是大量做空，海量做空。掉期商与其他报告商和管理基金也是高度不相关的，本质上就是市场上两拨人在试图赚钱，一波儿就是以管理基金为代表，同时加上其他报告商。 00:08:16 啊，其其其其他报告参与者就是一些散户和一些中小型的参与者，这一部分人是一个偏趋势追随的另一方面是什么呢？是生产商和。呃，掉期上这一部分是天然的去偏空或者去偏平衡的这样一部分人，这是市场的两波儿参与者。 00:08:33 这五类参与者呢？每一个参与者都有持仓量、多空比、交易商占比、集中度等等几十个不同的指标。 00:08:41 就CFTC每周报告的指标大概有200个左右的原始的字段，理论上我们可以基于任何一个字段来构建信号。但是问题就来了，一个新的问题就来了。就是你怎么样去在这些海量的指标当中，选取一个一个或者一组尽可能相对稳定的，而且不存在过拟合现象的， 00:09:00 对未来有一定判断能力的，且有经济意义的这个信号指标。 00:09:04 我们觉得市场上啊，我们自己和市场上很多关于Co OT研究不一样的地方在于，我们因子筛选是。 00:09:11 首先拟定了几条比较重大的原则，第一个叫行为驱动，就是我们认为每一个这个数据做出来了之后，它应该要有经济学的解释，如果没有解释的话，这个很有可能就是没有太大意义的，未来很难外推。第二个是交叉覆盖，就是我们选一组指标，尽可能地使这组指标之间。是相互之间是独立的，就相关性比较低的。 00:09:32 第三条就是我们希望这个在选择参数的过程当中，呃在选择这个指标的过程当中，这个指标所牵扯到的参数越小越好。比如说你回望一个指标儿，比如我们就用分位数去看它的话啊，如果去鉴定分位数去看它的话，你这个时间窗口儿定多少。定20周也是定，定50周也是定，定100周也是定。 00:09:54 你在做一个策略的时候，很有可能就有参数寻优的这个空间，我们希望把这个寻优的空间其实是尽可能压缩的。其实是尽可能压缩的，为什么为什么要去压缩这个巡游的空间呢？就是你压缩太你你如果给的参数太多的话，很有可能就是像我们这个比较简单的经济学里面去做，如果你变量加得够多，你一定能把那个R方跑到90%以上，或者跑出来一个非常好看的一个R方。但是实际上那个是没有意义的，就是你已经处在了一个过拟合的状态，参数太多会有过拟合的风险， 00:10:25 所以我们在各类因子的时候统一了一个时间尺度，就是两年。就是观察两年，两年的时间窗法也是也就是104周，就是两个52周，也就是两年的时间。所以最终的配置是用尽可能少的参数来获得最最稳健的一个呃，样本外的一个一个表现。 00:10:42 所以基于以上的三条原则，我们最终构建了五个因子。 00:10:46 第一个因子是投机的多头占比，测试的是这个管理基金的多头占总持仓的比例，因为我们刚才已经说了，管理基金是最大的这个投资者，当他们这个多头占比处于极端偏低的时候。也就是说，他们对于黄黄金的乐观情绪降到了一个冰点的时候，这个时候往往意味着这个市场的悲观情绪已经充分定价。 00:11:06 啊，这个条件给的就是我们刚才讲104个月啊，一百零一一百零四周就是两两两年时间，过去两年里边，如果这个Z值低于0.5个标准差，也就是说，我现在的当前值低于过去104周的Z值的0.5个标准差，就认为。这个投机多头处于一个相对比较低的一个历史均值水平。 00:11:28 第二个因子呢是这个交易商的占比啊，测试呃商业商业交易商的占比，测试的是商业交易商当中做空的人占总交易商的比重。因为我们刚才说了，这个就是生产商是产业资本，是相对比较了解实物供需的。当他们整个都处在一个全部做空的一种状态的时候，可能意味着市场已经处在一个极度恐慌的一种状态，因为产业资本全员套保，就说明所有人在忙着锁价，通常意味着这个金价已经被砸到了一个很低的位置。 00:11:56 第三个因子呢，是这个前四大空投的这个集中量。集中度，因为呃，他那个COT的报告，报告集中度就是报告前2和前4是这么报告的，所以我们就也只能取到这个前4的颗粒度。就看了这个前四颗粒的空投的这个集中度，测试的是最大的四家空投净持仓占全部这个空头持仓的这个占比。如果这个呃比较低，就意味着空头的力量相对分散，而非集中空头，空头就没有形成很好的合力。对于多头来讲的话，空头分散比空头集中也要好一点。 00:12:30 第4个呢就是商业性持仓，就是生产商总的这个净多头呃净多的净多空的这个头寸。生产商长期这个净做空，这是他们套保的这个需求所决定的，但是我们要看他的这个恐慌程度，当他们这个净空头处于这个极端水平的时候，说明套保压力巨大。反过来只要没有极端做空，说明这个套保的压力相对可控。 00:12:54 第五点呢