有色行业20慢即是快20260722

00:00:00 嗯，呃好的，各位领导大家晚上好，我是西部证券的策略联系分析师徐佳琪。呃，今天很荣幸和我们有色首席刘波老师一起给各位分享一下我们最新的，呃这个行业配置上的思路。那么在目前这个阶段呢，我们建议把有色金属重点地去配置起来。那并且接下来呢，呃，建议大家呃守住这四个字的这个准则可以细品叫做慢即是快。 00:00:23 那么首先呢，我从宏观策略的角度给各位领导汇报几条逻辑。那么最大的呢，肯定还是先从宏观的角度去出发。 00:00:30 我们从大周期的角度来看啊，目前呢仍然处在一轮康波萧条期的尾声。那我简单介绍一下康波萧条期的尾声是什么概念呢，就是旧世界产能过剩，新世界尚未开启的可以说是这么一个青黄不接的状态。从2020年开始，我们进入到康波的萧条期。目前在康波萧条期的尾声， 00:00:49 可以类比的呢，是上世纪，大家可能比较熟悉的上世纪70年代以及上世纪30年代的状态。那么在康波的萧条期当中呢，有两条主线，一条对应到旧世界的出清，也就是。我们刚才提到的旧世界产能过剩的过程，另外一条呢对应到新世界的启动。目前来看呢，新世界的启动其实还没有开启，对应到的呢其实就是这一轮以AI为代表的新技术周期。那么我们在近期的报告当中其实也反复到提到这样的一个点，就是这一轮AI的进步，截止到目前仍然需要定义为一轮固定资产投资周期，而不是技术驱动的效率的周期。 00:01:22 典型的特征就是现在美国的全校生产率并没有改善，而劳动生产率啊得到了一个明显的改善。 00:01:29 那这个过程呢，和90年代当时互联网时代存在一个明显的差异，因为90年代，当时是全 要素生产率驱动劳动生产率改善的这么一个过程，目前呢更反而更像是70年代末80年代初的阶段。那其实更好比较符合我们从宏观周期上的一个判断。那从近期的变化来看呢，就是AI的资本开支隐约面临着一个降速的质疑。 00:01:51 这个其实对过去一段时间，尤其是二季度A股的叙事形成了包全球资产的一个叙事吧，形成了一个比较显著的一个修正。在过去的一个季度当中，AI的EPS上修几乎是全球市场唯一的主线，那市场面对这个唯一的增速普遍达到50~100，甚至以上的这样的一个主线，主动选择了放弃其他的所有的板块，这也是我们呃各位市场参与者心知肚明的一个事实。而当这个唯一的极高增速主线的这个行业降速之后呢，市场就已经选择回摆到了另外一条主线当中啊，或者是即将出现的一个事情，就是回摆到我们另外一条主线当中，也就是旧世界的初心。 00:02:34 这个旧世界的出清呢就对应到了传统经济上面，我们说K型的下一撇上面，而这一个层面对应到的叙事其实在Q2当中没有发生根本性的变化。我们说全球的去美元化的进程遇到了阶段性的波这个波折，但是仍然在进程当中。我国的央行仍旧在增持黄金，美国的财政融资计划在Q3相比于Q2明显增加，同时美债的期限溢价也在上升，这都意味着在过去几年当中，市场所讨论的那个长期去美元化的叙事并没有发生根本性的变化。 00:03:08 因而，如果Q3从呃交易叙事上来看啊，海外的这个AI的资本开支面临着降速的质疑，那么我们很有可能会发生一次从产业叙事向宏观叙事的一个回摆。 00:03:21 那目前来看呢，美元指数运行在了一个通道偏上沿的位置，目前的呃美债的实际利率也定义了一个非常鹰派的一个水平，如果说后续AI的资本开支降速。考虑到AI目前在实际GDP当中，根据统计口径，它的占比已经达到了1%以上的比重，也就是它从宏观意义上对美国的经济存在了一个比较大的拉动作用。如果说后续AI的资本开支降速的话，我们很有可能会看到美国的其他的宏观数据也要发生降速， 00:03:53 因而后续呃，目前市场所定义的这个偏鹰的这样的一个紧缩预期，很有可能会发生回摆。 考虑到刚才我们提到目前美元指数运行在通道偏上沿的位置，我们认为美美元指数在Q3大概率不会迎来进一步的突破，反而有可能会转头向下。 00:04:11 这个对有色金属啊等等其他的这些传统的我们说商品板块啊，形成了一个比较有力的支撑。 00:04:18 第二，目前呢其实处在中报的附近啊，客观上来说，我们从呃Q2的这个包括铜价啊等等其他的这些呃有色金属，包括铝的这个价格表现来看，其实都能够比较明确地看到，其实中报的这些头部的公司，它的业绩应该都是一个比。比较不错的水平，目前市场的风格处在一个阶段性的这个回摆的通道当中，因而很有可能在呃上述的这个头部公司出业绩的附近啊，迎来一个比较明显的一个催化。 00:04:48 第三，目前呢从筹码结构上来看，因为今天我们刚刚披露出来的这个。 00:04:54 公募基金二季报的这个呃数据情况，二季度啊，有色金属的公募配置比例从6.8%。下降到了3.4%的水平，就是差不多正好是砍一半的水平。目前的超配比例呢，呃在历史分位数上已经达到了42.4%的这个水平，就是历史中位数以下的水平。 00:05:16 客观上来说呢，从二季度的数据来看啊，我们看到其实除了TMT板块之外几乎没有任何一个啊，TMT当然还包括建筑材料里面有一些啊这个AI相关的材料，除了这些板块之外，没有任何一个啊行业它的这个超配比例是有有上升的。也因为因此呢，我们就看到目前市场对于TMT的配置比例，就是整个公积金对于公这个TMT的配置，配置比例已经达到了60%以上的水平，这个已经是一个历史极高的情况。 00:05:45 考虑到啊最近的一段时间，整个的呃AI的这个科技板块迎来了一定程度的回调，我们说后续可能啊增速在AI之下，但在其他板块之上的这些行业很有可能去承接这些向下的资金啊。考虑到刚才我们提到。到目前有色金属等等其他这些板块，它的公募配置比例迎来了一波快速的出清，很有可能在呃Q3的时候会迎来一波资金筹码上的一个回摆。 00:06:14 第四呢啊就是我们从近期的数据当中也可以看到，目前的金价啊，包括铜价都迎来了一定程度的这个企稳啊。尤其是最近的大概一两周的过程当中，我们也发现伴随着油价的上涨啊，它对金价以及铜价等等这些有色金属的价格的压制迎来了明显的下降，甚至最近一段时间，可能最近几天的时间啊，整个金油铜的价格甚至在同向的向上去运行。 00:06:40 因而啊，我们在过去一段时间当中，就是我们在过去几年当中的一个经验啊，水平就是通胀预期上升的过程当中，会带来着这个金价的上升和油价的上升等等这些啊，他们这个正向的相关性的这个叙事有可能会迎来一波回摆。 00:06:57 因而呢，在目前的这个位置之上啊，我们选择从宏观策略的角度建议大家可以。可以从配置的啊这个角度先慢慢地做起来啊，可以先把超配比例逐渐地往上拉。对，以上是策略这边的汇报。好的好的啊，非常感谢佳琪啊就是。 00:07:15 这里也想给大家就是强调一下啊，就一方面我们今天呃就很荣幸地啊把佳琪邀请来，一方面呢是因为有色板块对吧，是一个宏观主导的对吧，是一个啊这个更多的受到宏观因素扰动的这样一个板块对吧，另一方面呢。就是我自己觉得啊，就是从2025年一直跟踪到就是从二，尤其是从2025年的有色的行情到2026年2月，再到2026年3月到现在。 00:07:43 昨天我也跟佳琪讨论对吧，就是我自己有一种有一种很强烈的感受，什么呢？就是大家发现啊，其实有色金属这个板块目前的话语权啊，它其实更多的是由固收加啊，是由社保是由养老金这些啊投资经理或者部门。掌握了更多的话语权，那么相比权益的经济类对吧，我们去看固收加年金社保养老金，它的这个投资的理念或者风格，它区别在什么呢？就是他们更加的注重自上而下。哦，所以呢，就是说这也是我们今天对吧，这个把佳琪这个百忙之中拉过来， 00:08:14 一起去开这个电话会议的主要的原因啊，就是我觉得第一，宏观的因素所起的作用越来越 重要了。第二呢，就是从这个板块持有的人对吧，不管是增量的资金还是退潮的这个资金，这些人他也对于宏观赋予了更高的权重，对吧，自上而下看得更重。所以呢，我们就是。今天就是采用一个啊，结合了自上而下，对吧，结合了中观结合了宏观的视角去给大家分析啊就是刚才。 00:08:39 呃，佳琪说的这个我都认真听了啊，这个美元，关于美元指数。对吧，关于这个呃和AI的这种啊这种放在一起的这种类比啊，就是我我我更多的还是从中观的层面给大家汇报一些呃思考啊就是。刚才佳琪说的这个我很认同啊，就其实我反我回过头来我们去复盘2025年对吧，我们去复盘2026年到现在有色板块的行情。我们确实啊不可否认的是啊，我认为阶段性的，阶段性的市场，确实是把AI跟以黄金为代表的资源品放在了一个比较对立的位置上，对吧。 00:09:15 所以大家我觉得更多的市场现在把AI视作为一种强势的美元资产对吧？把以黄金为代表的资源视作为一种非美资产对吧？因为增持黄金的可能更多还是来自于非美国家。 00:09:27 在2025年的时候怎么样，2025年的时候市场是看不清的，所以两边下注，所以2025年大家发现科技跟科技跟资源是同涨的对吧。 00:09:35 但是到了2026年的4月份以后怎么样，因为AI的趋势太强了对吧，所以大家发现从4月份3月份4月份你说是因为战争也好，你说是因为油价也好，更多的对吧，你说是因为AI的红资金的虹吸也好。但你不可否认的是，从4月份到现在，AI是一枝独秀的对吧？就强势美元资产是走出了一个完全一骑绝尘的啊，这样的一个啊这样这样一个趋势来啊，那以黄金为代表的资源对吧，在这个过程当中就走得比较弱势了。那么站在这样一个时间节点啊，就如刚才佳琪所分享的。看起来。啊，当然我不否认我看好AI啊，我觉得它是它确实是可能是一个长期的对吧， 00:10:12 产业的发展趋势跟方向。那也正是因为我们长期看好它，它更应该是一个曲折当中成长的过程对吧，它不应该是一个一蹴而就的过程。 00:10:20 所以看起来在目前这个三季度四季度这样一个时间节点上，看起来好像对吧，AI的叙事有所松动，对吧， 00:10:27 黄金以黄金为代表的资源品慢慢要吹响反攻的号角，可能渐渐地要接近这样一个时间节点了啊，包括今天大家去看金价也好。啊去看铜价也好，就此时此刻对吧，大家去看铜价已经破了10万五了，对吧，金价今天也占了4060啊，如果没记错的话。所以呢，今天看起来是都有一些突破的信号啊，所以在目前这个时间节点啊， 00:10:49 就是我们呃怎么去看有色板块呢？啊，我自己是这么想的啊，就是呃如刚才佳琪所说啊，我们从一一月份到今天啊到中报披露， 00:10:59 我们去看整个有色板块的。不管是商品价格啊，铜现在在10万五对吧，其实在美伊战争之前，铜价就在10万到11万之间对吧，现在价格已经涨回到战争之前了。铝呢，那个时候最高的时候两万五对吧，现在大概在23100。曾经跌破了大家的心理价位23000，但现在已经拉回来了。就是如果我们去看商品价格本身，它肯定是在一个比较高的位置上。那么我们如果去看这些企业的业绩，那都毋庸置疑，对吧？ 00:11:23 整个A股市场，我认为有业绩的板块也只有AI相关以及资源，对吧。所以呢，就是说如果我们去看有色板块现在所处的状态什么，它所处的状态是商品的价格已经回到了战争之前，业绩一如既往地稳如老狗对吧？但是估值大家发现，股价相比战争之前都已经跌了30%~40%啊，这边像紫金这样的公司稍微有所修复之后，相比这个战争之前的高点还是下滑了30%以上，就是说。我们说了商品价格再高点业绩好意味着EPS是没有变化的对吧？那那股价的下跌来自于什么呢？股价下跌主要来自于估值的压缩，对吧？ 00:11:59 那实际上我们以有色里面最具代表性的铜这个品种来去去看的话，实际上在过去的一个季度到两个季度当中，铜这个品种所发生了什么？铜这个品种在产业上所发生的变化就是它 的供给。变得持续的下调对吧？它的需求在持续的上修对吧？供给下调， 00:12:17 为什么2025年我们看到了卡莫阿的矿难，我们看到了格拉斯伯格的矿难，2026年怎么样？我们看到了智利国家铜业的下调对吧？我们看我们看到了智