中金海外传媒互联网 这次Google 2Q26的核心是 广告韧性达标 Cloud显著超预期 b

Search 2Q26同比+17%正好打到我们所收集到的投资人预期，Cloud 2Q26同比+82%明显高于70%-75%门槛，FY26 CapEx指引上修至$195bn-$205bn，基本贴近约$200bn预期；但2Q FCF转负、2027 CapEx未量化，且Gemini/frontier/coding问答没有给出足够实质增量。 我们所收集到的投资人预期对照 1.Search 2Q26同比+17%；公司披露Search&Other收入$63.3bn，同比+17%；判断：达标。 2.Cloud 2Q26同比+70%-75%；公司披露Google Cloud收入$24.8bn，同比+82%；判断：明显超预期。 3.Cloud 2026增速较2Q加速，2027约80%上下；管理层称需求强、供给受限，TPU系统销售2026小部分确认、2027确认大部分；判断：支持加速逻辑，但仍待验证。 4.CapEx 2026约$200bn；公司将FY26 CapEx指引上修至$195bn-$205bn；判断：基本符合。 5.CapEx 2027约$300bn-$350bn，甚至更高；公司仅称2027 CapEx将显著增加，细节以后披露；判断：没有给出增量可见度。 公司核心关注点和进展 1.广告：Search+YouTube+AI商业化 广告主线是“AI没有伤害Search，反而在提升查询、广告相关性和广告主工具效率”。Search&Other收入$63.3bn、同比+17%，YouTube Ads收入$11.1bn、同比+13%，Googleadvertising合计收入$81.6bn、同比+14%。AI商业化上，管理层称AI Overviews相关查询的变现表现仍令人鼓舞，并已扩展至更多商业查询；AI Max已有约50万广告主采用，AI广告活动平均带来约15%更多转化或价值。YouTube侧并入广告看，增量来自WorldCup、CTV、Shorts、Demand Gen、可购物广告和Buy with Google Pay。 2.Cloud和backlog：AI需求最强验证点 Cloud是本季最大超预期项，收入$24.8bn、同比+82%，远高于投资人70%-75%预期；Cloud利润率升至35.6%，说明增长并非只靠低质量扩张。backlog达$514bn，环比增加超$50bn；管理层称多数backlog来自常规GCP合同，预计超过50%在未来24个月确认为收入。TPU系统销售也进入backlog，2026确认较小部分，绝大部分预计2027确认。管理层还强调，即使剔除TPU系统销售，Cloud增长也明显加速。 3.FCF和CapEx：当前最核心争议 2Q CapEx为$44.9bn，公司将FY26 CapEx指引从$180bn-$190bn上调至$195bn-$205bn，主要因为加快交付算力以满足需求。短期结果是FCF转负：2Q经营现金流$39.1bn，CapEx $44.9bn，FCF为-$5.9bn。公司称2027 CapEx将继续显著增加，但未给具体区间，因此投资人仍会围绕$300bn-$350bn甚至更高的预期去验证。关键不是支出高低本身，而是新增算力能否继续转化为Cloud收入、backlog和利润率。 4.Gemini和模型：产品数据强，但电话会仍失分 Gemini App月活9.5亿，日活过去一年增长3倍；模型API处理约220亿tokens/分钟，高于上一季度160亿+。但电话会里Gemini/frontier/coding仍是失分项：投资人希望听到Gemini 4、下一代模型和agentic coding的实质进展，管理层更多是强调“进展良好、正在 训练Gemini 4、会加快迭代”，没有真正消除模型竞争力担忧。管理层承认coding和agentic coding仍需改进，称3.6 Flash较3.5 Flash在DeepSweep基准上提升超10个百分点且token效率更好，并计划未来模型发布节奏接近月度；但投资人仍会追问Google巨额AI资本投入相对AI创业公司的效率优势。 后续跟踪 1.Search在Q3高基数下能否继续维持双位数增长。 2.Cloud backlog转收入速度，尤其TPU系统销售在2027的确认节奏。 3.FY27 CapEx是否落在投资人预期的$300bn-$350bn区间，以及对应FCF压力。 4.Gemini 4、agentic coding和模型发布节奏是否能给出可验证进展。