南亚新材料（688519.SS）-下游覆铜板接受涨价，管理层认为价格将进一步上涨

中国CCL 南亚新材料（688519.SS；未覆盖）——下游接受碳化钙价格上涨；管理层预计价格将进一步上涨 中信的观点 我们于7月22日为南亚管理团队举办了一次投资者更新电话会议。管理层表示，CCL价格周期仍有上行空间。标准无卤板材价格已超过2021年峰值，南亚又在2026年第三季度再次提高了标准等级订单的参考最低毛利率门槛。 AC+852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 过去一个月，消费者和汽车客户开始接受价格上涨，但在因材料短缺导致生产线闲置之前。管理层初步认为，低端玻璃纤维供应可能要到2027年底才开始缓解，而高端等级则没有时间表。南亚宣布2026年上半年净利润为4.2亿至5亿元人民币，同比增长382%至473%。 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳里克 (Láo Lì Kè) 现有产能已全面利用；增长转向价格和产品组合 关于产量：2025年月均产量为310万至320万张，而年初在约60%的利用率下仅为220万张左右。2026年全年生产线均以每月360万至370万张的速度满负荷运行，由于频繁切换高速模式，低于400万张的设计水平。销售额超过每月400万张，包括外包的中低端产品量，而成品库存接近零。第三季度（2026年）新增N8产线后，产量有望进一步增长。 关于价格：无卤素标准板材的价格目前高于300元人民币，而截至2025年底的价格预计在160-170元人民币，2021年的峰值约为280元人民币。前20名客户（贡献约80%的收入）通常会滞后一个月重新定价；大客户仍支付200多元人民币，而部分订单则在交货时定价。据管理层称，标准级订单可接受的最低毛利从2026年第一季度约15%上升到2026年第二季度18-20%，以及2026年第三季度23-25%。管理层表示，近期增长将取决于价格和产品组合：更严格的订单筛选以及转向高速产品。 人工智能需求推动高速混合；M10在NVIDIA Rubin平台上进行验证 高速产出从2026年第二季度约50万张/月上升至7月份的65万-70万张，约占月产量的20%。M6及以上等级的高速产品营收占比近70%。据管理层透露，华为的Ascend 950将于2026年第三季度开始批量生产，而阿里巴巴、腾讯和字节跳动在2025年测试的项目则在今年进行放量。M8向一家国内客户小批量发货；M9/M10仍处于样品阶段。M10正在为英伟达的Rubin交换平台和Rubin Ultra正交背板进行验证，交付的样品实现了0.00045的Df。 目前还没有海外M8级及以上订单交付。管理层表示，与Meta相比，与谷歌的资质认证进展更顺利，而当前的供应短缺正迫使海外买家分散供应商，尽管南亚与华为关系密切。 输入短缺会增加成本，但订单将转向南亚。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 即便7628型号的织物价格仍高于9元/米，而此前高点为8.7元。管理层表示，CCL价格上涨已超过织物成本通胀，并且南亚仍可通过长期合作的国内供应商获取材料。由于海外同行缺乏PPO树脂，放弃了M4/M6服务器订单，而台湾同行则将产能转向M7/M8；据管理层称，部分由此产生的订单转移给了南亚。数家客户已签署供应保障协议，同时一些汽车制造商和互联网公司提议进行与供应承诺挂钩的股权投资。 传统价格随着供应转向高速产品而上涨。 根据管理层观点，汽车、家电和手机的非AI需求保持平稳。常规等级价格正在上涨，因为产能和投入已转向高速产品，在需求保持不变的情况下减少了供应。在过去一个月中，消费者和汽车客户开始接受价格上涨，而不是冒原材料短缺和生产线停工的风险。 2026年第三季度将新增高速产能；低端面料可能在2027年底前有所缓解。 江苏省N8工厂，拥有每月25万至30万高端产能，将于2026年第三季度投产。在2026年第三季度至2027年底期间，将新增约200万张/月产能，并于2028年第二季度完全达产，使产能从约400万张/月提升至600万张/月。这些产线主要配置用于高速产品，但也生产标准等级产品。管理层初步预计，低端面料供应可能在2027年底开始缓解；未给出高端面料的时间表。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险评估。预期总回报（ETR）为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，他们可以经批准选择... 花旗研究管理层可能不会设定目标价，因此也不会得出预期总回报率（ETR）。由于监管要求或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并赋予“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及其证券的交易，而暂停其评级和目标价，并赋予“审阅中”状态。在这两种情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对这两种情况都赋予“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下才会这样做。在尽可能早的时候，分析师将发布一份报告，重新建立评级和投资论点。投资评级是在覆盖开始时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限权限约束）根据上述范围确定的。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报率可能会超出这些范围。这种暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您购买或出售证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特 定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票，被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分布表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。但我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看。 所有花旗研究建议中，在每期末被等同于“买入”、“持有”、“卖出”的比例为...过去12个月的季度增长率（其中获得花旗投资银行服务的占比）括号内所示数据如下：2026年Q1 买入33%（63%），持有44%（52%），卖出23%（46%），现金为0.5%（89%）：2025年Q4 买入33%(63%), 持有44%(50%), 卖出23%(46%), RV 0.4%(91%); Q3 2025 买入33%(61%), 持有44%(52%), 卖出2