市场对游戏疲软担忧过度抛售的思考

腾讯控股（0700.HK）对游戏股因担忧而过度抛售的看法 中信观点 我们相信，腾讯今天（7月22日）股价的7%下跌可能归因于市场资金回流AI硬件、对AI投资加码可能拖累利润的担忧，以及恐惧和 对2Q26游戏收入增长放缓的误判，将其视为同比收入下降。我们认为，此次抛售很可能是一种过度反应，尤其是在近期出现了不错的反弹之后。虽然追踪数据显示2Q游戏收入呈现季节性正常化，但我们预计报告收入将好于预期，这得益于此前季度的递延收入，以及移动追踪数据未能捕捉到的强劲PC游戏表现。目前我们预测2Q26国内游戏收入同比将增长+8%，环比下降-3.9%。短期波动不应掩盖腾讯多元化且全球化游戏业务的根本优势，后者是支撑其稳定年增长的基础。我们重申买入评级，目标价HK$758，并将此次回调视为一个增强的买入机会。 AC+852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 nelson.cheung@citi.com钟志荣 有什么新消息？- 在今天（7月22日）亚洲市场交易时段，腾讯的股价下跌了>7%，我们相信这可能是由于：1）市场轮动回归AI硬件，并需要对冲，因此互联网、游戏软件名称成为抛售候选。2）彭博社7月22日的文章引用经纪人的报告，评论了即将在2026年第二季度报告中的游戏“收入”放缓和下降，以及3）对AI投资支出加码的担忧卷土重来，这将给利润带来压力。 我们的思考——正如我们在2026年第二季度前瞻报告中强调的那样，Sensor Tower的追踪数据显示，第二季度收入趋于正常化，我们估计国内iOS总收入环比可能下降19%，同比下降1%，这是在春节期间达到峰值之后的情况。虽然第二季度的收入收款经历了典型的淡季效应，但得益于此前几个季度滚动递延收入的确认以及2026年第一季度强劲的收入记录，我们认为游戏业务的报告收入可能会好于预期。更重要的是，Sensor Tower的追踪数据仅涵盖iOS收入；安卓用户（其收入占比更大）可能存在不同的游戏行为。我们目前预测，2026年第二季度国内游戏收入环比下降3.9%，但同比增长8%。2025年第二季度，国内游戏收入环比下降了5.8%（相比2025年第一季度）；如果我们假设今年的第二季度环比下降幅度与去年相同，那么与我们的当前预测相比，这将意味着约2个百分点的差异，而同比增速可能为+6%（达到427亿元人民币），相比我们当前预测的+8%（达到436亿元人民币）。在最坏的情况下，即使腾讯确实报告了2026年第二季度的游戏收入低于市场预期和我们的预测，收入和收入的环比波动也不应影响其关键游戏标题多元化且不断增长的全球化基础实力，这些关键游戏标题应 继续支持年度游戏收入/利润的稳定/持续增长。我们认为今天的抛售很可能是过度反应，并随着市场重新审视人工智能硬件交易，将其视为一个获利了结的机会。我们重申买入评级，并将此次抛售视为一个增强的买入机会。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载。来源：SensorTower，摩根大通研究。表示来自iOS App Store的营收总额。 腾讯控股 估值 我们的目标价758港元是基于单一业务组合（SOTP）方法，这意味着2026年预期市盈率为22.8倍，2027年预期市盈率为约21.5倍。我们的SOTP基于以下计算： 风险可能导致腾讯股价无法达到我们目标价格的下行风险包括：i) 核心PC游戏收入出现预期外的放缓；ii) 新手游发行失败；iii) 《 王者荣耀》排名和势头下滑；iv) 中国经济进一步放缓，这可能对广告需求产生负面影响；以及v) 监管环境的变化。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在腾讯控股有限公司的公开交易股票上建立市场。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从腾讯控股获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从腾讯控股获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为投资银行客户：腾讯控股。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：腾讯控股。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：腾讯控股。花旗全球市场公司及/或其附属公司与腾讯控股存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益关系的认定说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。股票研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及其任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任主交易商角色。公司是相关于产品中可能被推荐的证券的交易的常规发行人。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所覆盖的证券，公司将基于主交易商身份从客户处买入或卖出。公司是腾讯控股公开交易的股票的做市商。除非另有说明，否则研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅所提供投资观点的公司的实际运营情况。关于本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：美国纽约格林威治大道388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在关于相关公司的最新研究笔记/报告正文中找到。根据市场滥用法规，可在Citi Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户访问过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。花旗研究股票评级分发 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如期实现的潜在风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 本研究报告内任何建议的完成及首次发布时间均以产品顶部显示的东半球日期时间为准。若产品引用了其他分析师的观点，则请参考价格图表或评级历史表格，以确定该观点的完成及首次发布时间。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures.各司法管辖区均有规定，若建议与作者先前任何建议存在差异，则——关于同一金融工具或发行人在前12个月内已发布的建议标明变更（如有）及该