宏观经济点评：这一次，是金银的拐点吗？

宏观经济点评 宏观经济点评 证券研究报告 宏观经济组 分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue@gjzq.com.cn 这一次，是金银的拐点吗？ 6 月下旬以来，全球市场经历剧烈轮动。韩国股市去杠杆与前期获利盘兑现共振，推动 AI 硬件板块大幅调整，资金逐步转向 M7、港股、非 AI 资产及贵金属。7 月 20 日以来，黄金、白银及黄金股明显反弹，ETF 持仓和期货投机头寸也有所回升。但当前金银上涨更多是科技动量减弱后的资金轮动，而非新一轮趋势性行情的确认。黄金尚未突破此前的下行通道，央行购金、ETF 流入和投机仓位的改善幅度也仍有限。 黄金能否真正反转，仍取决于 AI 泡沫论、降息预期和美元信用担忧能否重新升温。谷歌上调 2026 年资本开支计划后，美光盘后反弹，说明 AI 硬件在经历充分调整后仍有基本面资金承接。微软、Meta 和亚马逊即将披露的资本开支计划，将成为硬件行情能否重启的胜负手。不过，上一个财报季盈利大幅超预期，部分源于战事冲击下市场预期提前下调，本轮再次出现“极好消息”的难度更高。 与此同时，尽管油价和美债利率近期上行，市场对美联储加息的定价仅小幅升温，说明加息预期可能已度过最鹰阶段，这为金银反弹提供了阶段性支撑。 展望下半年，黄金下有配置价值、上需事件催化，年底目标区间为 4300—4500 美元/盎司。基准情景下，黄金更可能震荡修复，适合在回调中逐步配置，并与科技资产保持均衡。若 AI 投资回报受到质疑、降息预期重启，或美国财政与债务问题引发美元信用担忧，黄金才可能打开更大的上涨空间。 风险提示海外云厂商资本开支低于预期；油价及通胀预期超预期上升；全球杠杆资金去化程度超预期。 一、金银是“真反弹”还是“假反弹”？ 7月以来，全球权益资产呈现剧烈轮动。AI硬件类股票在韩国去杠杆的情绪传导效应和各市场止盈诉求的共振下出现大幅回撤，资金开始向其他板块轮动。美股市场上，资金卖费半、买M7；亚太市场上，资金卖KOSPI、卖日经、卖科创50，买非AI资产、买恒科。 来源：Wind，国金证券研究所 比较有趣的是，黄金和有色金属近两日也出现了反弹。7月20日至今，黄金现货反弹2.6%，弹性更高的白银现货反弹4.5%；黄金股票反弹更加剧烈，龙头金矿股紫金矿业、山东黄金同期分别上涨16.6%、15.4%。 今年3月以来，油价上行引发加息预期的担忧是金银大幅回调的重要驱动之一。但近期美伊局势反复，油价与美债利率都在上行，为什么金银却反弹了？ 部分声音认为是黄金的拐点到了。但我们认为谈反转还为时过早。此前医药、商业航天、高股息、农产品都已迎来阶段性轮动，这是科技动量瓦解、资金向外轮动的结果，贵金属接棒反弹也不超预期。从技术面看，黄金尚未明显突破4月下旬至今的下行通道。 从资金面来看，的确黄金的动量资金和流动性敏感资金有所反弹，全球最大黄金ETF——SPDR黄金ETF规模从7月17日的999吨升至7月22日的1008吨，Comex金期货投机性头寸近期有所反弹，7月4日当周一度升至19.4万张。 我们在《油价回落，但黄金为何涨不动了？（2026.06.01）》中提到，今年下半年黄金的明确拐点，需要看到AI泡沫论重启、降息预期重启、美元信用担忧重启的信号，但三者目前均尚不明确。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：WGC，国金证券研究所 关于AI泡沫论是否重启，硬件股在快速调整后，市场确实开始从讨论需求远远不足转向讨论投资回报与估值约束。但隔夜谷歌将CY2026资本开支计划小幅上调至1950-2050亿美元后1，美光盘后出现反弹，说明资金对AI基本面仍然保持乐观。因此，需密切关注下周其他美股云厂商财报的增量信息（微软、Meta为7月29日盘后，亚马逊为7月30日盘后），云厂商整体资本开支计划是决定科技硬件行情能否重启的胜负手。 关于降息预期重启，近期油价上涨对加息预期的影响也似乎减弱。6月30日至今，布油价格从低位反弹了32%，10年期美债实际利率上行了15bp，10年期美债盈亏平衡通胀预期上行了6bp，但市场对12月美联储加息次数的预期仅从1.1次上调至1.3次。加息预期对油价反弹有所钝化，更侧重于反应中长期通胀预期。加息预期可能已经过了最鹰的阶段，这也一定程度上催化了金银有色的反弹。 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 二、下半年，黄金怎么看？ 下半年黄金下有配置价值，上需事件催化，年底目标4300-4500美元/盎司。更可能的演绎场景是震荡修复，新一轮单边上涨仍需催化剂。随着科技板块由单边上涨转向高位分化，资金配置有望在科技与黄金之间更加均衡；若后续通胀压力缓和，美联储加息预期回落，美元和实际利率对黄金的压制也会减轻。基准情景下，美元和实际利率仍可能维持相对高位，黄金的配置价值高于趋势交易价值，更适合在回调中逐步布局。 黄金打开更大的上涨空间，需要强催化。一是AI泡沫论升温，这一情景概率中等。若科技资本开支回报率受到质疑，叠加AI投资对经济增长的拉动边际放缓、降息预期回升，再平衡资金可能强化黄金的赔率。二是美元信用担忧上升，这属于小概率、高赔率情景。若中期选举前美国财政、债务或政策风险再度引发市场对美元资产安全性的重定价，黄金可能迎来更强的避险和储备需求。 总体而言，下半年黄金适合与科技资产均衡配置，暂不宜对短期大涨抱有过高预期。 风险提示 1）海外云厂商资本开支低于预期，可能导致AI硬件盈利预期进一步下修。2）油价及通胀预期超预期上升，可能重新强化美联储加息预期并压制贵金属及成长资产估值。3）全球杠杆资金去化程度超预期，可能引发科技股及高波动资产进一步调整。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务