Vale 2026年二季度产销点评：产量创新高，下半年供应增量仍待兑现

Vale 2026年二季度产销点评 产量创新高，下半年供应增量仍待兑现 投资咨询从业资格号：Z0021184 李亚飞 liyafei2@gtht.com 张雨健（联系人）期货从业资格号：F03156310 zhangyujian@gtht.com 报告导读： Vale二季度铁矿石产量达到8426万吨，同比增长0.8%、环比增长20.9%，创2018年以来最高二季度水平。S11D产量创同期新高，Capanema与VGR1爬产对冲了Serra Norte原矿供应下降及Fábrica、Viga停产带来的减量，生产端执行情况整体偏强。 上半年累计产量为1.539亿吨，而全年指引维持3.35亿—3.45亿吨。由此测算，下半年仍需生产1.811亿—1.911亿吨，较上半年增加2710万—3710万吨；下半年季度均产量需达到9054万—9554万吨，较二季度继续提高7.5%—13.4%。二季度高产并非全年供应释放终点。 二季度销量达到7975万吨，同比增长3.1%，库存由去年同期累积转为本季度消耗，放大了销售端供应。产品增量主要集中于中品卡拉加斯矿和中国加工精粉，IOCJ与BRBF销量下降，综合溢价环比回落。报告对下半年海运铁矿供给的指向总体偏空，但高品矿与中品矿之间仍将体现结构分化。 目录 1.核心结论：二季度产量创同期新高，但全年供应释放尚未见顶...........................................................................................32.二季度产量创2018年以来同期新高，S11D与东南系统贡献主要增量............................................................................32.1总产量同比小幅增长，环比大幅修复..................................................................................................................................32.2结构分化明显，S11D与东南系统贡献主要增量.............................................................................................................33.销量增幅高于产量，库存变化放大销量同比增量.......................................................................................................................53.1铁矿石销量同比增长3.1%，粉矿构成主要增量...............................................................................................................53.2库存变化放大销量增幅..............................................................................................................................................................54.产品结构向中品矿与精粉倾斜，综合溢价环比回落..................................................................................................................64.1中品卡拉加斯矿与球团精粉成为销售增量核心................................................................................................................64.2产品结构下移与球团贡献下降共同压低综合溢价............................................................................................................74.3阿曼工厂阶段性停产拖累球团产量，二季度销量仍保持增长.....................................................................................85.下半年仍需持续增产，全年指引完成取决于现有项目爬坡....................................................................................................95.1完成全年指引要求下半年季度产量中枢升至9000万吨以上......................................................................................95.2增量主要依赖现有系统爬坡，指引上沿兑现难度较高................................................................................................106.市场影响：下半年供应压力逐步兑现，中品矿承压更为明显.............................................................................................106.1总量维度：下半年供应增量仍有释放空间.......................................................................................................................106.2结构维度：中品矿和精粉增量更明确................................................................................................................................107.风险提示...................................................................................................................................................................................................11 （正文） 1.核心结论：二季度产量创同期新高，但全年供应释放尚未见顶 2026年二季度，Vale铁矿石产量达到8426万吨，同比增长0.8%、环比增长20.9%，为2018年以来最高的二季度产量。公司在Serra Norte原矿供应下降、Fábrica及Viga停产的背景下，仍依靠S11D高位运行以及Capanema、VGR1等项目爬产实现总量增长，反映生产执行能力和新增项目兑现情况均有所改善。 二季度铁矿石销量达到7975万吨，同比增长3.1%，增幅高于产量。销量增长除受产量增加推动外，还受库存由去年同期累积转为本季度消耗影响。按Vale披露的产销桥接表测算，2025年二季度库存增加228万吨，而2026年二季度库存消耗65万吨，库存变化同比改善约293万吨，放大了销售端供应。 更重要的是，二季度高产并不意味着Vale全年供应已经见顶。上半年累计产量为1.539亿吨，公司仍维持全年3.35亿—3.45亿吨指引。据此测算，下半年需生产1.811亿—1.911亿吨，较上半年增加约2710万—3710万吨；下半年季度均产量需达到9054万—9554万吨，较二季度进一步提高7.5%—13.4%。 产品结构方面，二季度增量更多集中于中品卡拉加斯矿与中国加工精粉，而IOCJ、BRBF等传统高品产品销量下降，推动综合溢价由一季度的6.2美元/吨回落至4.4美元/吨。因此，本次报告对铁矿石总量供需的指向偏空，但对不同品种的影响并不完全一致，中品矿和精粉面临的供应压力更为直接。 2.二季度产量创2018年以来同期新高，S11D与东南系统贡献主要增量 2.1总产量同比小幅增长，环比大幅修复 二季度Vale铁矿石产量为8426万吨，较2025年同期增加66万吨，较2026年一季度增加1458万吨。其中，自有矿山产量为7597万吨，同比增长0.8%；第三方采购量为828万吨，同比增长0.7%。一季度通常受到巴西雨季影响，二季度生产条件改善推动产量环比明显恢复，但本季度同比仍能实现增长，说明增量项目已经开始对冲传统矿区的减量。 资料来源：VALE、国泰君安期货研究 资料来源：VALE、国泰君安期货研究 2.2结构分化明显，S11D与东南系统贡献主要增量 北部系统二季度产量为3956万吨，同比下降4.0%，主要受到Serra Norte及Serra Leste产量回落拖累。其中，Serra Norte及Serra Leste产量同比下降20.5%，但S11D产量同比增长11.9%至2343万吨，创二季度历史新高，抵消了北部系统部分传统矿区减量。 东南系统二季度产量达到2434万吨，同比增长15.6%、同比增加328万吨，为本季度最大的区域增 量来源。Mariana区域产量达到993万吨，同比增长41.5%，主要受Capanema项目继续爬产、Alegria破碎能力提升以及Água Limpa恢复生产推动；Minas Centrais产量同比增长6.7%，进一步强化了东南系统的增量贡献。 南部系统二季度产量为1208万吨，同比下降7.7%。其中，Paraopeba区域产量同比下降54.3%，主要由于Fábrica和Viga自2026年1月以来全面停产；Vargem Grande区域受VGR1项目爬产推动，产量同比增长12.4%至1027万吨，对南部系统减量形成部分抵消。 3.销量增幅高于产量，库存变化放大销量同比增量 3.1铁矿石销量同比增长3.1%，粉矿构成主要增量 二季度Vale铁矿石销量为7975万吨，同比增加240万吨、增长3.1%，较2026年一季度增加1103万吨、环比增长16.1%。随着巴西雨季影响逐步消退，二季度生产及发运条件明显改善，推动铁矿石销量环比大幅恢复。 分产品来看，二季度粉矿销量为6995万吨，同比增长3.4%，较一季度增加1051万吨，贡献了绝大部分环比销量增量；球团销量为775万吨，同比增长3.5%，环比基本持平；ROM销量为205万吨，同比下降6.0%。此外，第三方采购矿销量为742万吨，同比下降8.8%，但较一季度增长9.4%。 整体来看，二季度销量增长主要建立在生产恢复的基础上。铁矿石产量同比增加约66万吨，而销量同比增加约240万吨，销量增量明显高于产量增量，除产量增长外，库存变化方向的转变也对销量形成了重要支撑。 3.2库存变化放大销量增幅 根据Vale披露的产销桥接数据，二季度8426万吨铁矿石产量在扣除88万吨球团化损耗、110万吨水分变化及其他调整、319万吨海外选矿损耗后，加上65万吨库存消耗，最终对应7975万吨铁矿石销量。 从同比变化看，2025年二季度Vale库存增加228