军信股份20260721

军信股份：高股息环保龙头，UCO涨价与中亚出海驱动业绩高增 摘要 ●军信股份为垃圾焚烧出海领军者，2026年预期归母净利润9亿元，分红承诺≥50%且实际常年超70%,对应2026年股息率约5.7%,具备强估值支撑。·国内垃圾焚烧业务为利润基石，2025年上网电量486度/吨位居行业第一，厂用电率仅8%-10%,远低于12%-15%的均值，精细化管理构筑核心护城河。●UCO(工业级混合油)业务贡献显著弹性，年产3万吨，价格每上涨1,000元/吨可增利3,000万元；2026Q2价格已涨至7,800-7,900元/吨，盈利持续增厚。●中亚海外项目进入兑现期，比什凯克一期已投产且回款良好，预计2026年增利4,000-5,000万元；海外总规划9,000吨/日，全部投产后潜在增利达3.6亿元。●远期增长由长沙三期(弹性50%)及“算电协同”期权驱动，公司年发电14-16亿度，具备绿电供应与关联方AIDC项目经验，有望受益顶层政策突破。●财务质量极佳，2026Q1现金27亿元，净现比达240%,依托长沙财政优势应收账款风险可控；按5%目标股息率倒推，目标市值126亿元，具备约30%上行空间。 Q&A 请介绍一下军信股份的核心投资逻辑以及其主营业务构成和盈利预期? 公司的核心投资逻辑主要有三点。第一，在建及待投运产能弹性高，达到113%,主要增长点来自长沙的项目以及在中亚“一带一路”沿线的海外项目，公司是国内垃圾焚烧行业中出海进度最快的企业之一。第二，公司的UCO(工业级混合油)业务受益于2026年以来的价格上涨，经测算，UCO价格每上涨1,000元/吨，可为公司增加约3,000万元的年利润。第三，公司市值具备估值支撑，其长期分红承诺不低于归母净利润的50%,而实际分红比例多年超过70%。若按2026年70%的分红比例及预期归母净利润计算，对应股息率可达5.7%,而当前估值约为12 倍。从主营业务拆分来看，公司主要有四块业务。第一，国内垃圾焚烧发电项目，总产能为9,600吨/日，分布于长沙一期、二期以及平江和浏阳，采用特许经营模式，是利润的基石，预计2025年贡献归母净利润约5亿元。第二，通过子公司仁和环境在长沙运营的餐厨垃圾中转和UCO业务，其餐厨垃圾中转规模全国第一，处理规模全国第三，预计并表后贡献归母净利润近2亿元。第三，其他固废处理业务，包括污泥、渗滤液、飞灰和填埋，合计毛利近1.93亿元，测算净利润约1.2亿元，该板块未来将保持稳定：第四，中亚地区的海外垃圾焚烧项目，规划包括吉尔吉斯斯坦的三个项目和哈萨克斯坦的一个项目。其中，吉尔吉斯斯坦比什凯克一期项目已于2025年12月投产，预计2026年将贡献4,000万至5,000万元的归母净利润增量。 公司的股权结构、公司治理以及财务质量表现如何? 截至2026年3月31日，公司的控股股东为湖南军信环保集团有限公司，持股比例45%。军信集团由董事长戴先生(持股35%)、李先生(持股20%)及其他家族与核心团队成员控制。上市公司层面，湖南人景和湖南人联合计持股近10.8%,是收购仁和环境时以股权作为部分对价引入的股东。董事长戴先生个人亦持股3.83%。整体来看，公司是一家由家族和管理团队共同控制的民营企业，经营结构稳定。在公司治理方面，管理层对公司前景持续看好，自2025年4月起推出了不超过3亿元的股份回购计划，回购均价约15元/股。在分红方面，公司在2024年年度股东大会上承诺中长期每年现金分红比例不低于归母净利润的50%。实际上，2023年分红比例为72%,2024年为96%,2025年也超过70%,上市以来累计分红已超13亿元，股息率超过5%.在A股环保行业中处于领先水平。财务质量方面，截至2026年第一季度，公司账面货币现金达27亿元。经营活动现金流表现优异，净现比达到约240%,盈利含金量高。公司的应收账款管理在同行业中也属良好，这主要得益于其业务大本营长沙市优异的财政支付能力。 公司国内垃圾焚烧发电业务的运营模式、行业地位及未来增长点是什么? 公司国内垃圾焚烧发电业务的商业模式是基于政府受予的25至30年特许经营权。收入来源主要包括两部分：一是政府按处理量支付的垃圾处理费，二是垃圾焚烧发电并销售给电网所获得的电费。这是一种典型的牌照型、重资产、收费稳定的公用事业模式，需求刚性且现金流可预测性强。在国内行业中，公司展现出卓越的运营效率。以入炉量口径计，长沙一期和二期项目合计处理能力为7,800吨/日。公司的吨垃圾上网电量指标行业领先，2025年达到486度/吨，位居行业第一。同时，厂用电率控制得非常出色，长沙一期项目低于10%,二期项目仅为S%,显著低于行业12%至15%的普遍水平。这些技术优势主要源于精细化的管理以及在国内项目中采用中温次高压和中温高压锅炉技术，从而提升了热效率和发电效率。未来国内业务的主要增长点在于长沙三期项目。该项目规划产能为4,000吨/日，相较于目前9,600吨/日的已投运总产能，弹性接近50%,目前，该项目尚处于早期阶段，主要由于陈腐垃圾的掺烧价格谈判尚未完成，预计将在 2029年左右开始建设，为公司提供了远期的增长空间。 公司在长沙的餐厨垃圾处理与UCO业务的商业模式和盈利弹性如何? 公司在长沙的餐厨垃圾处理与UCO业务，其商业模式的核心是收集全市的餐厨垃圾，从中提取废弃油脂(即JCO或工业级混合油〉,并将其销售给国内的生物柴油厂商，这是主要的盈利来源。同时，公司还获得政府按吨支付的垃圾处理费补贴，目前标准为330元/吨，并收取垃圾中转费。该业务的本质在于利用已建立的收运网络壁垒进行资源化提油。其下游对接生物柴油和SAF(可持续航空燃料)企业，受欧洲减排政策的拉动，UCO价格长期处于上涨趋势，为业务带来了价格弹性。目前，公司在长沙的餐厨垃圾处理产能预计将从1,200吨/日扩建至1,560吨/日，对应的UCO年产量约为3万吨，并计划向湘潭、株洲等周边地区扩张。以当前3万吨的年产量保守测算，UCO价格每上涨1,000元/吨，将带来近3,000万元的净利润增幅。从价格走势看，2025年第二季度吨价在7,200元至7,4C0元之间，而2026年第二季度已上涨至7,800元至7,900元，公司已享受到价格上涨带来的收益。 公司在中亚地区海外项目的布局、商业模式及盈利能力是怎样的? 公司在中亚地区的布局主要涉及吉尔吉斯斯坦的比什凯克、奥什、伊塞克湖以及哈萨克斯坦的阿拉木图四个城市。这些城市均为所在国的经济或人口中心，且与中国关系良好，为项目提供了稳定的外部环境。各项目的商业模式有所不同。比什凯克和奥什项目均采用“处理费+电价”模式，垃圾处理费为17美元/吨，电价为0.07美元/度，特许经营期为35年。伊塞克湖项目则不单独收取处理费，但电价提升至0.15美元/度，特许经营期同样为35年。阿拉木图项目采用的处理费和电价分别为7,000坚戈/吨和55坚戈/度(约合0.1美元/度),特许经营期为25年。这些项目的计价均以美元为锚，因此核心汇率风险在于人民币与美元的波动。根据测算，海外项目的单体IRR可达到9%至12%。从已投产的比什凯克一期(1,000吨/日)项目的实际经营情况来看，预计其年化归母净利润可达4,000万至5,000万元，显示出海外项目的盈利能力不逊于国内。此前市场担忧的应收账款问题，从比什凯克一期项目2026年第一季度的回款情况看表现良好，账款均已收田。 公司海外项旦的产能投放节奏如何?未来的利润贡献潜力有多大? 公司海外项目的产能投放将分阶段进行。目前，比什凯克一期项目已经投产。主要的产能放量期预计在2027年和2028年，届时奥什和伊塞克湖州的项目将相继落地。阿拉木图项目目前仍处于较早期阶段，尚未开工建设。关于未来的利润贡献潜力，可以根据己投产项目的盈利水平进行估算。以比什凯克一期1,C00吨/日的项目对应4,000万元归母净利润为基准，公司在海外规划的总产能为9,000吨/日。若全部项目投产并达到预期盈利水平，海外业务总计可贡献约3.6 亿元的归母净利润。 公司在中亚地区项目的地缘政治风险如何?公司采取了哪些措施来保障项目稳定性? 公司在中亚地区项目的地缘政治风险相对可控。首先，中国与吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦均保持着良好的双边关系。中国是吉尔吉斯斯坦最大的贸易和投资伙伴，两国为全面战略合作伙伴关系。这些国家自身的政局也相对稳定。为保障项目的长期稳定性，公司采取了多项措施。其在吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦的四个项目均获得了所在国总统或总理级别的支持与背书。此外，所有项目都签订了为期25至35年的特许经营协议，这些协议受到当地法律的保障，从而降低了因未来政府更迭可能带来的履约风险。 公司在“算电协同”新业务场景方面有何布局和潜在优势? 公司在“算电协同”这一新兴领域具备显著的潜在优势，目前尚处于比较初期的研发阶段。首先，公司拥有坚实的电力基础。其在长沙的两个垃圾焚烧项目构成了全国最大的垃圾焚烧发电园区之一，年发电量高达14亿至16亿度，可为数据中心等高耗能产业提供稳定的绿电供应。其次，公司具备相关的项目经验优势。公司的关联方浦发环保(通过股权关系关联)已在上海成功落地了国内首个“垃圾焚烧+AIDC”项目。综合来看，公司在长沙这一线城市拥有大规模的单体垃圾焚烧发电能力，同时具备客户资源和股东方经验的双重优势。未来，一旦“算电协同”的顶层政策明朗化并自上而下推广，公司有望凭借这些优势抓住发展机遇，这构成了公司未来一个向上的期权。 基于当前的业务状况和未来增长点，公司的估值水平和市值空间如何看待? 公司的估值可结合其成熟的运营业务和海外市场的成长期权进行分析，主要采用股息率倒推的市盈率方法来评估其目标市值。根据保守预测，公司2026年的归母净利润指引为9亿元。若按照70%的分红比例计算，并假设A股市场能够接受5%的股息率水平，则可以支撑起14倍的估值。基于此，公司的目标市值可达126亿元，相较当前市值仍有接近30%的上升空间。未来的上行催化剂主要有两个方面：一是海外项目的持续落地，特别是2027年奥什和伊塞克湖项目的预期投运将带来明确的业绩增量；二是“算电协同”政策若能取得突破，将为公司打开新的增长空间。